董登新：养老金与资本市场的关系
美国私人养老金与资本市场的关系
——在中国社科院养老金报告发布会上演讲
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授
(根据新浪财经的原始记录)
2020年12月19日，中国社会科学院第十届社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2020》 ——“养老基金与资本市场”研讨会今天在北京召开。武汉科技大学教授董登新发表了演讲。
各位领导，各位专家，各位嘉宾，下午好。很高兴出席今天的中国社会科学院养老金报告发布会，非常感谢郑主任和方秘书长的邀请。我在2002年之前是研究美国资本市场的，但是2002年之后开始关注美国养老金。为什么？因为在之前对美国资本市场的研究中，我有一个困惑：美国家庭金融为什么要一直以养老为目的？为什么美国的理财规划师和投资顾问总是大谈“养老”，引导公众理财？为了了解美国的资本市场，我无意间涉足了美国养老金，从此一直在研究。前几年完成教育部《美国私人养老金制度研究》项目，最近在做国家社科基金《当代美国社会保障制度研究》。
今天的演讲题目是《美国私人养老金与资本市场的关系》。有六张桌子和一个数字。让我们来关注一下美国私人养老金与股市的关系。
美国是世界上最大的经济体，其股票市值占世界股票市值的40%以上。截至2020年10月底，美股总市值高达38.48万亿美元。作为世界第二大经济体，中国的国内生产总值约为美国的70%，但美国股票的市值是我们的三至四倍，mainland China沪深两个市场的总和为11万亿美元。从数量上来说，美国资本市场不仅是世界上最大的，而且有700多家外国上市公司。美国股市是非常包容和开放的。
从市场运作的有效性和稳健性来看。近20年来，上证指数的走势真是惊心动魄。2005年6月上证综指跌破1000点，2007年10月创下6124点的历史新高，但随后跌至1664点，今天约3400点。中国股市暴涨暴跌，养老金在这样的市场环境下生存非常困难，没有钢铁般的意志很难承受市场波动。相比之下，在过去的20年里，美国股市一直运行得非常平稳，主要有三个特点：第一是稳定，第二是缓慢，第三是多头。道琼斯指数现在在3万点左右，美股牛市持续了12年，似乎没完没了。两国股市走势差异巨大背后的原因是什么？美国私人养老金起到什么作用？
一、美国股市与私人养老金有着迷一般的关系
我常说要用养老的理念改造中国股市。其实中美股市的质与量的差距就是养老问题。非常巧合的是，美国养老金和美国资本市场有着神秘而规律的轨迹。根据我发现的英国文献数据，美国股票的市值和美国私人养老金、公募基金的规模变化过于规律，且高度相关。
其实在1980年之前，美国股市也是一只没有研究价值的“丑小鸭”。90年代开始研究美国股市。1981年美国股市总市值只有1万亿美元，2006年中国股市总市值也超过1万亿美元。这样中国股市的成交量只比美国股市落后25年，差别不是很大。
1981年以前，美国股票的总市值只有几千亿美元，这不仅是一个小市场，也是一个典型的“零售市场”。20世纪70年代，美国股市的零售交易比例高达70%，我们不必神化美国股市。其实在我看来，美国股市只有40年的历史。从1981年到今天，严格地说，它只有一段历史
40年来，美国股市做大做强的唯一法宝，就是让美国私人养老金做大做强。我们来看一组奇妙而有规律的数据变化。1981年，美国股市首次突破1万亿美元，美国私人养老金也首次突破1万亿美元。这是第一次巧合！当时美国公共资金少得可怜，只有2400亿美元；12之后，1993年美国私人养老金储备首次突破5万亿美元，美股总市值也首次突破5万亿美元。这是第二次巧合！此时，美国公共资金首次突破2万亿美元。
5年后的1998年，美国私人养老金储备首次突破10万亿美元，美股总市值也有史以来首次突破10万亿美元。这是第三次巧合！此时，美国公共资金首次突破5万亿美元。
15年后的2013年，美国私人养老金储备首次突破20万亿美元，美股总市值也首次突破20万亿美元。这是第四次巧合！此时公募基金首次突破15万亿美元。
6年后的2019年，美国私人养老金储备首次突破30万亿美元，美股总市值也首次突破30万亿美元。这是第五次巧合了！此时，美国公共资金首次突破20万亿美元。
请注意，这里引用的美国公募基金数据是指共同基金，不包括ETF、fof、封闭式基金。
我不知道如何解释这种巧合。国内没有这样的数据。这是我整理的第一个。不得不说，美国私人养老金的扩大和加强有力地支持了美国资本市场的扩大和加强。不仅如此，更大更强的养老金也为美国股市带来了最关键、最重要的长期资金来源，给了我们“长牛”和“慢牛”的神话。这就是美国私人养老金与资本市场的高度相关性。
正如戴相龙总统在今天的讲话中所说，从2007年到2008年，美国私人养老金资产也蒸发了2万亿美元。没错，美国私人养老金与股市的互动是高度相关的。今年3月，道琼斯指数暴跌1万点。美国私人养老金的总资产从2019年底的32.3万亿美元下降到今年3月底的28.7万亿美元，突然蒸发了3.6万亿美元的市值。但是，随着美股的强劲反弹，这也说明了私人养老金与美国资本市场的关系密切。
二、美国人不存款、不囤房、不炒股
众所周知，美国人不存钱，不囤房，基本不炒股。在今年疫情的众议院听证会上，一位议员说，40%的美国人拿不到400美元现金。2016年，彭斯竞选美国副总统时，提交给美国联邦选举委员会的“公开财务披露报告(OGE表格278e)”显示，彭斯当时的银行存款不足1.5万美元，银行账户除外。此外，他还有两个529教育账户用于子女教育，每个账户中的金额不超过15000美元。同时还有三笔子女教育贷款。
可见美国人不存钱，一场疫情就能让很多美国人变穷。同时，美国人大多不炒股，零售交易占美股的比例不到10%，而在中国，情况正好相反。中国股市大约90%的交易是由散户完成的。另外，美国人不囤房。美国人认为一套房子就够了，最多一套别墅。但是我们中国人喜欢“囤房”，因为他们不知道把家里的财富安全放在哪里，不知道如何保值增值。这叫什么？我称之为老百姓的“金融恐慌”。所以“囤房”是一种无奈的选择，因为人们找不到投资工具和方式来保值家庭财富，这是金融机构的失职和违约。
美国人不存钱，不炒股，不囤房，却有“一人在手，遍刷天下无愁”。哪里来的自信和信心？因为3亿多美国人有32万亿美元的私人养老金储备。美国人不存钱，但美国家庭有庞大的私人养老金储备，这也是一种“另类储蓄”和长期储蓄。我国家庭理财尚未形成以养老为目的的长期储蓄，短期投机和快钱仍是时尚。
事实上，私人养老金已经成为美国国民财富的重要组成部分。众所周知，美国家庭理财的三分之一，即私人养老占三分之一，以公募基金为代表的证券投资占三分之一，银行保险产品占三分之一。到2020年6月底，美国家庭金融资产中私人养老金的比例已经达到34%，而且这个比例还在上升。
三、美国私人养老金主要投资公募基金
2019年底，美国私人养老金余额为32万亿美元，其中，公共基金直接持有量首次突破10万亿美元，保险年金产品直接持有量为2.3万亿美元，而美国公共基金净值总额为22万亿美元。也就是说，近一半的公共资金由私人养老金持有。没有私人养老金的支持，就没有美国的公共基金。今天，美国公共基金的总净值已经占据了世界的一半。
我们先来看看美国最著名的私人养老金401K是如何投资的。截至2020年6月底，401(k)总资产超过6万亿美元，其中61%持有公募基金，约55%持有股权基金，直接投资股票的比例很低，只有10%左右。因为美国人认为，公共基金是最专业的投资机构，不仅美国私人养老金持有大量公共基金，而且大多数美国家庭也通过长期持有公共基金间接参与股票投资。
我们来看看美国最大的私人养老金——个人退休账户(IRA)。事实上，个人退休账户在中国被列为第三支柱，这有点被误解了，因为个人退休账户只占捐款的10%，其余90%是通过第二支柱从德意志银行和DC计划转移过来的。例如，当你跳槽、退休或终止原计划时，你可以直接将原雇主的私人养老金转移到你的个人退休账户。个人退休账户实际上是一个大容器，它不仅是没有第二支柱养老金的个人和中低收入人群的退休储蓄工具，也是各种私人养老金的终极庇护所。支付和转账都包含在IRA里，所以份额很大。目前，爱尔兰共和军已经超过10万亿美元。但在投资上非常保守，爱尔兰共和军投资的公共基金占43%，持有银行产品占6%，保险产品(主要是终身年金)占4%。
上述的401K和IRA是最具代表性的美国私人养老金计划，这两个计划的总资产占美国私人养老金的一半以上。另外DB计划约10万亿美元，其中企业DB计划3.4万亿，政府DB计划6.5万亿。相比之下，联邦政府的DB计划以债券投资为主，州政府的DB计划以股权投资为主，两者的投资风格是不同的。
四、股票基金是公募基金的实力和标杆
股票型基金是公募基金的实力和标杆，因为股票型基金是主动管理型基金的杰出代表，其能力代表了一个国家公募基金的真实水平。
截至2020年9月底，美国公共基金净值总额为22.15万亿美元，其中，股票基金为11.28万亿美元，混合基金为1.53万亿美元，债券基金为4.97万亿美元，货币基金为4.4万亿美元。一直以来，美国股票型基金占50%到55%，也就是说，美国公募基金净值总额的一半以上直接投资于股票，是美国股市最重要的长期机构投资者和中流砥柱。
相比之下，中国的公共基金相对较弱。截至2020年9月底，我国公共基金有17.8万亿元，其中股票型基金只有1.77万亿元，占比不到10%，而货币型基金高达7.29万亿元，占比41%。换言之，中国的股票
事实上，中国的公共基金仍处于初级发展阶段。不仅总量更小，不到中国GDP的20%，而且股票基金更弱，不到2万亿。背后主要有两个原因：一是a股市场还是典型的“散户市场”，投资者更愿意亲自上阵，而不是直接买入基金；第二，我国私人养老规模小。目前我国第二支柱养老金(包括企业年金和职业年金)规模约3万亿元，第三支柱个人养老金产品单一，刚刚起步。因此，中国的私人养老金不足以支持公共基金的发展。
因为中国的股票型基金净资产太低，无法成为股市的中流砥柱，也无法支撑公募基金做大做强。因此，中国的公募基金仍然是弱势群体，投资者将其视为“大散户”是合理的。投资人说给你钱炒股比我自己炒好。
所以要大力发展公募股权基金。只有启动股票型基金，才能实现公募基金真正的长期投资价值。美国家庭之所以大量持有公募基金，是因为股票基金做得好，长期年化收益率高。为了改变中国投资者“卖空赚快钱”的习惯，中国的股票基金必须展示出真正的技巧来说服投资者。举个例子，如果你的股票基金能做到5年平均收益率，10年平均收益率超过10%，没有哪个家族是无动于衷的，甚至投资人会说我不会在股市上打拼，那我就把钱交给你打理。
在低利率市场环境下，银行理财产品很难获得3%以上的收益率。所以人民群众的“金融恐慌”真的很极端，金融机构无法开发中长期股权产品，很可惜。正如中国保险监督管理委员会首席风险官肖先生今天所说，在中国各银行一年内开发的金融产品中，只有9%的产品占。事实上，其他金融机构开发的金融产品大多是短期和超短期滚动发行，引导和示范效果不好。它鼓励家庭消费者和投资者进行短期投机，赚快钱，很难形成长期投资、长期积累的家庭理财模式。
所以我觉得中国市场不是钱少甚至机构少，而是我们缺乏长期资金。长期资本从何而来？首先是养老金，尤其是私人养老金；二是养老金支持的公共基金，尤其是股票基金；第三，股权资产管理产品，尤其是股权保险产品。
最后的结论：美国养老金和资本市场是鱼和水的关系。一个好的资本市场一定是一个有效的市场，运作稳健，市场回报非常好。相反，美国的私人养老金支持了美国股市的发展，也获得了应有的回报。个人养老金不仅是美国股市的最大支持者，也是美国股市的最大受益者。
但最后还要补充一句：中国股市毕竟只有30年的历史，今天(12月19日)恰逢中国股市成立30周年。中国资本市场在体制和机制上的完善，机构投资者的扩大和加强，特别是长期资本来源的培育，取得了很大的成效。然而，如何扩大和加强中国的私人养老金是一项长期的任务。当务之急是从第三支柱养老和家庭理财入手。一方面，加大延税力度，大力发展第三支柱个人养老产品，包括保险、基金、银行个人养老产品；另一方面，第二、三支柱养老金计划与家庭理财全面对接，大力发展公募股权基金和股权资产管理产品，使家庭理财逐步从短期投机和快速赚钱导向以养老为目的的长期投资和长期积累。
