李超:什么因素会导致通货膨胀继续超过预期

2020-12-30 16:00来源: 智门财经

原标题：李超：什么因素会导致通货膨胀继续超过预期

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来源：李超宏观研究与资产配置

文 | 浙商证券首席经济学家李超 / 张迪执业证书编号：S1230520030002

全文约7000字，阅读时间约20分钟

内容摘要

气候或自然条件异常导致粮食价格超预期上涨

目前，在当前拉尼娜现象已经形成并预计将持续到2021年，干旱或低温气候可能造成粮食供给收缩，加大粮价上涨压力。，拉尼娜事件不太可能导致全球粮食产量大幅下降。但如果蝗灾、甜菜夜蛾灾害等自然灾害叠加，或者由于原油价格大幅上涨导致粮食生产和运输成本上升，则粮食价格可能会继续上涨。

原油供给收缩超预期引发输入型通胀

油价的长期低迷使得全球原油市场的博弈日益复杂。若出现超预期事件导致原油供给收缩，油价有可能大幅度上涨并在全球范围内形成输入型通胀。，我们认为，在拜登就职后，伊朗核协议很可能会恢复，而且2021年中东大规模军事冲突的复发不太可能推高油价，导致通胀超出预期。

美国印度基建投资落地带来需求超预期

总的来说，http://www .搜狗.com 2021年在印度基础设施上的资金问题，会让基础设施进度比计划慢。拜登的基础设施计划在2021年实际落地的概率也会很低，对经济和大宗商品的拉动作用有限。

印度未来5年1.4万亿美元的基建投资计划和拜登上任之后大规模财政刺激政策若能顺利落地，则将大幅度提振大宗商品需求，从而促成一次从原材料国到消费国的全球经济复苏共振，成为再通胀超预期的一大需求端因素。 疫苗兑现不及预期导致供需缺口持续存在

疫情的蔓延阻碍了海外产能，但在全球“百年来前所未有的水量释放”的反周期刺激下，海外需求仍保持弹性。疫苗一旦大规模应用，全球供应能力将迅速修复，供需缺口将被弥合，通胀上行压力将减少。我们认为，目前大宗商品价格的快速上涨主要由供需缺口导致：

但是，如果新冠病毒变异导致疫苗失效或者疫苗接种率较低等原因使得疫苗兑现不及预期，那么全球复工复产将继续受到拖累，供需缺口迟迟难以弥合，加大通胀持续上行压力。风险提示

项目/记录

新冠病毒变异导致疫情二次爆发；中美摩擦超预期变化

正文

气候或自然条件异常导致粮食价格超预期上涨

根据世界气象组织的判断，目前的拉尼娜现象已经形成，预计持续到2021年。在拉尼娜发生的冬季，我国寒潮和冷空气活动频繁，中东部地区气温低于正常，长江以南大部分地区降水量低于正常。从全球来看，拉尼娜事件往往导致东北亚和非洲西海岸异常寒冷，美国西南部和南美洲西海岸异常干燥，澳大利亚和东南亚降水增加。拉尼娜事件可能导致美国、巴西和阿根廷的玉米产量下降，并影响南美部分地区的大豆生长。此外，东北亚的冻害可能导致冬小麦产量下降。如果像蝗虫这样的自然灾害叠加在一起，高于预期的食品价格上涨可能会在更长一段时间内引发全球通胀。

品种方面，低温干旱气候下大豆成熟会延迟，植株短，叶片小，荚数减少，最终影响大豆单位面积产量。2007年8月至2008年5月和2010年6月至2011年5月的两次中度拉尼娜现象都导致了全球大豆产量下降，巴西和阿根廷受到了严重影响。因此，2008年和2011年大豆价格大幅上涨。

玉米产量和价格也受到气候条件的显著影响。2007年8月至2008年5月的拉尼娜现象导致世界主要玉米产区巴西和阿根廷的玉米减产；在2010年6月至2011年5月的拉尼娜期间，阿根廷玉米产量再次大幅下降。因此，2008年和2011年玉米价格大幅上涨。

上一次全球粮食危机发生在2007~2008年。当时除了拉尼娜事件等异常自然条件外，农产品产量萎缩，高原油价格使得很多国家投入大量农产品开发生物燃料，气候或自然条件异常可能造成粮食生产收缩，加大粮价上涨压力。。随着农业现代化的不断推进，各国农业生产中预防自然灾害的水平逐步提高，主要粮食品种产量保持稳定上升。2013年后，库存消耗率保持在相对较低的水平

从我国的经验来看，拉尼娜事件对我国粮食生产影响不大。在拉尼娜事件的这些年里，中国的粮食供应并没有受到明显的影响。自2003年以来，中国粮食产量一直保持持续上升趋势，因此供应方的压力较小。然而，寒冷冬季对“储存粮食”的需求可能会略微推高粮价。事实上，2004年我国粮食价格形成机制改革推进后，CPI粮食项目只在“猪油共振”时期大幅上涨，而其他时期粮食价格基本保持适度上涨。

供需失衡导致全球粮食库存走低、价格飞涨

整体上来看，拉尼娜事件造成全球粮食大幅减产的概率较小，由此引发的全球通胀超预期可能性也较小。但若叠加蝗灾、草地贪夜蛾灾等自然灾害，或原油价格大幅提振导致粮食生产和运输成本上行，粮食价格可能出现持续上涨态势。原油供给收缩超预期引发输入型通胀

预计2021年全球经济复苏强劲，疫苗广泛使用后原油消费有望迅速提振。产油国俄罗斯、伊拉克和尼日利亚都表示愿意在2021年增产，阿联酋也表示目前减产协议下的配额不公平。因此，在原油需求回升的背景下，所有产油国都有偏离协议、增加产能的权力。

虽然关于原油价格的博弈日趋复杂，若出现超预期事件（如中东局部战争）导致原油供给收缩，那么原油价格有可能大幅度上涨并在全球范围内形成输入型通胀。原油不是美国的支柱产业，但整个石化产业链提供了大量的就业岗位。拜登上任后面临的最大问题之一是失业率处于历史高位，劳动参与率持续下降。如何让石油工人重返工作岗位，是下一任美国总统不得不考虑的问题。综上所述，原油市场结构的博弈越来越复杂，目前各大原油国之间没有太大的区别。但如果因为利益纠纷甚至局部战争等突发事件而发生冲突，原油价格上涨的可能性更大。

自20世纪70年代2020年全年原油市场处于低价、低产的状态，原油大国的经济状况受到较大冲击，俄罗斯、沙特等中东国家的GDP大幅收缩。以来，中东地缘政治事件，如第四次中东战争、第五次中东战争、伊拉克战争、巴以冲突、伊朗核问题和利比亚战争，往往成为油价上涨的重要触发因素。以2011年利比亚战争为例，2月17日战争爆发时布伦特原油价格为103美元/桶，仅53天后布油价格升至127美元/桶，涨幅超过20%，同比涨幅约40%。

目前，中东大规模军事冲突在2021年重现的可能性较小。拜登上任后的外交政策将侧重于恢复国际协议和加强与盟友的关系。布林肯和沙利文，新任国务卿和总统国家安全事务助理候选人，都参加了当年伊朗核协议的谈判，是协议的坚定支持者。伊朗核协议可能会重新生效。总之，中东局势的恶化不太可能导致原油价格上涨，从而导致通胀超出预期。

另一方面，由于页岩油生产成本较高，美国不希望原油价格持续低迷。

历史上，暴恐袭击、地缘冲突，政局不稳等因素都可能在一段时期内推动国际油价上涨，市场尤其关心全球原油重要输出地区——中东的地缘局势。

如果印度未来五年1.4万亿美元的基础设施投资计划和拜登上台后的大规模财政刺激政策能够成功实施，两国基础设施的推进超出预期并产生共鸣，大宗商品价格将从需求侧上涨，带动拉美、俄罗斯等资源禀赋国家的经济复苏。这些国家大多产业链单一，国内收入上升会拉动进口需求，进而带动中国、越南等加工制造经济体的出口规模增长。这种情景的实质是，美国和金砖国家在推动全球经济复苏，而宽松的货币政策在新冠肺炎疫情叠加期间并未退出，从需求侧推动通胀水平上升。

印度总理莫迪在2019年宣布，将在2020-2025年实施总额为100万亿印度卢比(1.4万亿美元)的国家基础设施管道(NIP)基础设施计划，以实现到2024年GDP达到5万亿美元的目标。与2008年至2017年的十年相比，印度的基础设施投资总额仅为1.1万亿美元，因此如果这一雄心勃勃的投资计划能够实施，将极大地提振需求。

在美国印度基建投资落地带来需求超预期，私人资本参与基础设施项目的热情近年来逐渐减弱。基建项目周期长，回报慢。在过去的六年里，参与印度基础设施项目的公私伙伴关系的总规模迅速下降。从2019年到2020年，只有四个公私伙伴关系参与基础设施项目，项目总规模只有卢比。501亿。这两项数据都已降至历史冰点。二是近年来印度政府财政赤字控制基本稳定，但水平相对较高(且存在一些隐性债务)，2019年为5.9%。受疫情影响，印度央行预计今年赤字比例将升至6.1%，中等收入国家整体债务和赤字水平相对较高。印度疫情仍未解决，明年可能持续受影响，政府税收可能难以改善(今年税收预计缩水-14%)。在这种情况下，地方政府很难在2021年建设基础设施，也很难保证NIP推广的速度。

在美国，拜登在竞选演讲中倡导“大规模基础设施投资和增税相结合”。一方面，发展传统基础设施，建设现代化道路、桥梁、高速公路、宽带、港口和机场，促进经济增长，创造就业机会；另一方面，大力发展清洁能源，增加太阳能电池板和风力发电机的建设，推广新能源汽车。赢得选举后，拜登承诺在控制疫情后大力发展经济，并打算颁布一项名为“重建得更好”的经济刺激计划。除了向地方政府提供援助以防止更多工人被解雇和增加失业保险，他还提议在10年内投资7.3万亿美元的新支出，涉及基础设施建设、教育、医疗保险和公平经济。

首先，http://www .搜狗.com的政策思路有利于基础设施落地，但大概率会受到国会两党分家的阻碍。第一，拜登侧重于加税和财政支出的结合。增税带来的财政收入可以有效改善政府的财政状况，为基础设施建设提供切实可行的资金来源。但是，目前的国会两党分裂，共和党主张减税。拜登的增税计划不太可能为基础设施提供有效的财政支持。第二，基础设施推广的核心还是资金来源，所以要把增税作为预案。将公司税率从21%提高到28%是拜登税收改革计划的核心措施。企业的资产负债表在这次疫情中受到重创，2021年马上开始增税是不现实的。第三，美国公共基础设施建设的资金只有25%来自联邦政府，联邦政府和PPP唆使的民间资本是主要出资者。近年来，地方政府和民间资本参与基础设施投资的热情也大幅下降，联邦资金和投资从未大幅增加。第四，美国基础设施项目面临严格的环保核查，导致“铁公基”建设进程受阻。

若美国和印度基建投资落地，将大幅度提振大宗商品需求，促成一次从原材料国到消费国的全球经济复苏共振，全球通胀将持续更长周期。

整体来看，2021年印度基建将持续推进，但资金问题使得推进速度慢于计划，对经济及大宗商品的拉动作用有限。

我们认为，目前商品价格的快速上涨主要是由供需缺口造成的。疫情蔓延阻碍了海外产能，严重收缩供应；然而，在全球“百年来前所未有的放水”的反周期刺激下，海外需求方仍保持弹性。以美国为例，政府直接向居民发放现金，居民收入不降反升，但消费能力增强。供给收缩，需求保持稳定，海外主要经济体存在明显的供需缺口。我们已经收集了一些证据，表明供求之间存在巨大差距。第一，海外订单的修复比生产好。比如美国耐用品订单的修复速度明显快于生产，德国企业的未交付订单指数上升了几个月；第二，薄弱的工业生产能力使全球工业产品成为发明家

一方面，总体而言，拜登的基建计划在2021年实际落地的概率较低。疫情大规模复发，可能导致各国多次“封城”，从而影响企业的正常启动。欧洲国家入冬以来，疫情再次爆发，各国多次实施第二次封锁，明显影响复工进度。如果疫苗没有如预期的那样实现，当疫情数据上升时，各国将不得不再次实施“国内秩序”来阻止。另一方面，在疫情没有得到有效控制的情况下，发达国家强大的工会制度会阻碍恢复工作和生产。比如德国工会要求亚马逊德国物流中心11月因工作条件原因停止工作；美国工会于10月向联合国劳工组织(UNION Labor Organization)提出申诉，反对特朗普政府激进地推动恢复工作。因此，如果疫苗不能成功实现，全球供应修复的速度将再次被拖累，供需缺口将被推迟，这将增加通胀的上行压力。

疫苗兑现不及预期导致供需缺口持续存在现阶段正在积极推广疫苗。根据美国杜克大学全球健康研究中心的数据，截至12月24日，全球各国“预购”新冠肺炎疫苗数量已达77亿，另有39亿剂目前正在谈判中；与此同时，世界卫生组织发起了一项名为新冠肺炎疫苗供应计划(COVAX)的全球倡议，以确保中低收入国家也能公平获得疫苗。此外，在疫情防控良好的国家，经济正在迅速复苏。疫苗作为防止疫情蔓延的重要“解毒剂”，将受到世界各国的高度重视。预计疫苗订单将继续增加，疫苗推广将顺利进行。