原标题：张：明年的宏观政策“不会急转”，但要转得慢一点
2020年发生了什么
敦和资产管理配置大规模资产，每年12月审核资产价格走势。抛开今年的疫情，只看资产价格走势，会觉得今年真的是好年。全球经济似乎经历了一个周期性的复苏过程，与经济复苏相关的风险资产正在上升，原油除外。但是原油先跌到负几十美元，现在接近50美元，还不错，但是今年真的不是轻松的一年，这个过程带来的结构分化极其严重。
我也想分享一下我对货币政策与资产关系的看法。今年作为中国的资产管理公司，你有什么感受？虽然我们看到了经济基本面和疫情，但今年对这个行业来说是充满激情的一年。私募股权投资基金行业合法化是在2014年，当时中国二级市场私募股权基金资产管理规模超过4000亿元。2015年和2016年是大规模增长。2016、2017、2018、2019年，全行业市场管理规模今年增长43%，其中60%是业绩带来的，40%是新投资者带来的。这不是最大赢家，最大赢家是公募基金。今年是中国公共基金诞生22周年。从诞生到现在，资产管理规模出现了三次大规模的跳跃，第一次是2006年和2007年的大牛市，积极管理的基金份额在股灾后上升了一小步，达到了今年的第二大台阶。虽然只是11月底的数据，但是这个行业诞生以来的22年积极管理的基金管理规模，今年已经翻倍了。我们可以想象今年全球实体经济是什么样的。然而，在这多灾多难的一年里，金融业确实受益于流动性。今年公募基金主动管理规模的增加，约60%是由于业绩，40%是由于投资者新认购的基金。
2020年资产管理行业感觉疫情，戴口罩，出国都不会考虑。看实体经济数据很不好，再看流动性，我觉得明年更倾向于看有什么变化，一定是重大的，持有的，影响深远的。从更高的角度，先看看发生了什么，再看看明年可能会发生什么，因为很多事情都变了。我将向你展示我们自己和许多同行从100年或更长时间的维度上的研究结果，今年发生了什么，明年我们站在什么起点上看。
百年视角下的现状
首先看实体经济，观察过去100年全球GDP增长率。今年虽然还没有结束，但根据全球各大机构的判断，基本在-4.5%到-5%之间，是过去100年来最严重的一次实体经济衰退，也是二战以来最严重的一次。从目前海外疫情来看，明年恢复会很慢。今年年初的经济反弹非常迅速。受疫情影响，后期实体经济复苏会放缓。要刺激政策，首先应该是钱，而不是金融。欧美真的进入了第一种货币，现在在货币完成后玩金融。今年的财政刺激是什么？它实现了过去100年来最强有力的财政刺激。自1900年以来，美国政府的财政政策不断刺激，罗斯福新政只占GDP的7%，今年是11%，并没有因为第四轮政策尚未启动而停止。也就是说，今年疫情引发的财政刺激应该是工业革命以来最强的。不是100年，而是工业革命以来最大的。今年出现了最严重的衰退，最严厉的财政刺激和最严厉的货币刺激，因为利率降到了零。从2009年到2019年，美联储的资产负债表扩大了3万多亿美元，从4月到7月底，连续十年3个月扩大了3万多亿美元。这很令人担忧。2009年中国推出4万亿流动性后，4万亿刺激的后遗症持续了好几年。
今年3月，美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)预测，到2030年，联邦政府债务占整个美国GDP的比例可能达到98%，与二战时期的历史峰值相差8个百分点。但到了4月份，预计到明年年底，联邦政府债务(不包括州政府)将超过二战时期的历史峰值。这么高的债务会有什么后果？这是1790年以来的数据。最近几次的高峰是二战和美国内战。没有好年景。
刚刚提到利率问题，美国进入了1790年以来从未经历过的低利率水平。这个数据很重要。为什么？因为国债的利率就是现金的价格。当现金价格为负时，对实体经济和资产有什么影响？这是我们必须回答的。包括世界上所有发达国家，扣除CPI后的加权实际长期利率是100年来的最低历史水平。众所周知，国债的利率是现金定价。如果利率为负，我们将来需要做空现金。因为现金价格为负，持有现金以后肯定会受损，但是除了持有现金我们还能持有什么呢？这也是一个必须回答的问题，但这不仅仅是美国的问题，还包括美国、英国、加拿大、欧元区、德国以及除中国以外的所有这些国家。这是100年来从未有过的情况。
利率很低，现在只能靠财政刺激，必须靠基础货币扩张。如果基础货币的扩张要结束，还有七八年。这七八年，如果这些流动性投入使用会怎么样？我们也要问问自己。
另外，2008年金融危机后，本来说美国进入了一个相当美好的去杠杆化过程，但经过一轮疫情，私人部门的总杠杆水平又回到了之前的历史高位，到明年年底政府债务达到历史新高。在这样的情况下，我觉得整个世界未来的成长都是艰难的。如果现金价格为负，证明实体的需求极其微弱，那么就可以产生现金需求为负的经济情况。疫情过后，整个私营部门的总负债水平大幅上升，远高于二战爆发前的水平。无论明年发生什么，未来3年、5年、10年其实都是极其令人担忧的宏观环境。
中国的宏观杠杆率今年才2009年上升，所以我认为，虽然明年宏观政策不会急转直下，但绝对不可能完全扭转。不回头怎么更可持续？这是我们必须回答的问题。至于上面说的资产价格，国内资产管理行业感觉经济蒸蒸日上，周期年平稳，海外也是如此。目前，美国整个金融资产价格处于历史高位。这是根据美国公司债券和股票过去100年的未来回报来计算偿还本金需要多少年。现在已经达到了1900年以来的历史最高位置。最后一次是2000年的纳斯达克泡沫，最后一次是70年代的美丽50，最后一次是二战，最后一次是1900年美国真正进入世界强国的繁荣时期。现在资产价格很贵，实体经济很弱，负债高，现金价格为负，但资产价格处于历史最高区间。未来的世界会如何成长？还是令人担忧。
结构问题还是很多的。谁更贵？整个市场除了价格高，还有更贵的结构性问题。事实上，这些结构性问题可能在未来引发一系列金融动荡，对整个宏观审慎政策的实施水平提出了更高的要求。当然也有一些看似便宜的资产。实物资产是房地产、黄金、商品，金融资产是股票、债券。目前，实物资产价格与金融资产价格的价格关系处于过去100年来最便宜的水平。很重要的一点是，有一点变了，因为现在现金价格是负数。黄金不产生利息，所以以前人们不投资黄金，但是当现金价格为负的时候，买黄金就是做空现金，买房地产就是做空现金。买房地产，就是借钱买房地产。借钱买房产，其实就是做空现金。最近在接受记者采访时，美国最大的上市房地产公司CEO说：“我工作了几十年，包括07年和08年的金融危机，但最近几个月美国的房地产是我这几十年经历过的最好的市场。”。美国的房地产市场正在起步，这是一个奇怪的现象。
从这个角度来看，在未来，全球资产、实物资产和金融资产之间的价格关系可能会进入过去几十年来最大的逆转。这会对行业和很多领域产生影响。
另外大家都提到了通货膨胀，这里的数据很有意思。第一个是全球现金价格为负。我们这一代人是极其幸运的。自1900年以来，现金价格大规模为负。美国和许多欧洲国家的政府债务占GDP的比例已经达到历史新高，这意味着许多国家未来的财政不可持续，将进入主权债务违约周期。一旦主权债务违约，贬值的美元将向世界输出通胀。另外，实物资产价格是1900年以来相对于金融资产价格的最低水平，实物资产本身的向上运动促进了名义通货膨胀。第三，当一个国家的主权债务违约时，其本币会大幅贬值，这反过来会给这个国家带来大量的进口通胀。历史上确实如此。当主权债务违约危机激烈爆发时，相关国家往往会发生通货膨胀危机。从各国目前的金融形势来看，世界应该已经进入了1900年以来的第三轮主权债务违约周期，这对全球经济来说其实并不是什么好消息。
这是从100多年的角度来看今年发生的事情。整理了一下当时的数据，感觉今年真的经历了这么大的历史变化。
2021年经济展望
根据中央经济工作会议的内容，社会福利增长率应与名义GDP保持一致，并稳定宏观杠杆率。明年宏观杠杆率基本稳定，即使再提高四五个点，整个经济增长率的内在驱动力也不大。我们计算过，明年宏观杠杆率会提高3个点，4个点，5个点，6个点，7个点。在什么范围内的GDP增长率，大概需要社会福利，包括M2的增长率。明年不会急转弯，只能慢慢转。这个概率很高。
本轮社会福利增长的最大动力来自政府，居民和企业扩张放缓。我非常认同房地产肯定会排挤普通人的其他支出，很多城市的房价上涨感觉完全不一样。
加上杠杆，剩下的就看企业部门和居民部门了。企业部门存在很大的不确定性。近年来，企业发行债券，空头债务越来越多，很大程度上是借新还旧。这一次很明显，永久节煤会拖累明年企业融资。到期金额约占发行比例的80%。如果限制的话，市场不会买，明年企业这边的融资压力会很大。从居民方面来说，今年的贷款额度确实很大，但并没有把商品房销售总面积推向一个新的水平。看内需的动力，似乎内需的动力不是很强。我们觉得国内外的情况不一样，因为我们的利率也高，汇率在升值，整个金融状况都在收紧。明年放眼海外很重要。海外情况的不确定性可能是疫苗的实施速度。如果疫苗的实施速度快，应该可以期待一个可以持续复苏的外部需求环境，这是我们的基本结论。
以美国为例，制造、批发和零售的库存都很低，但零售的库存最低，其次是批发和制造。也就是说，当最终的零售行业开始补充库存时，它将向上进行到批发，然后到制造。但是制造业有问题，也有普通人没钱花的问题。先抛开贫富差距和谁钱多谁钱少的问题。目前所有发达经济体金融和非金融企业的现金储备增速是二战以来最快的，是前所未有的大规模现金囤积局面。企业和居民囤积了大量现金，没有消费，也没有资本支出。钱放出来后会带来什么？还有居民部门的消费和储蓄率，这也是二战以来最大的偏差和最大的储蓄增长。这主要是因为今年的财政刺激，钱确实是送到了老百姓和企业手里。以前的经济刺激是通过降息，通过市场信贷扩散来促进复苏，而这次是直接把钱送给居民和企业，所以我们看到的效果是立竿见影的，居民和企业手中的钱大幅增加，还没有花完。
美国房地产公司Toll Brothers的CEO最近在接受记者采访时说，经过几十年的努力，美国房地产已经是我近几十年来经历过的最好的房地产市场。美国房地产空置率不高，2035年前人口结构应该是非常良性的年龄结构。2008年金融危机后，美国出现了一种情况，人们开始购买公寓楼，越来越少购买独栋房屋。但是这次疫情导致人们去农村，去安全偏僻的地方买独栋房子。但单户房的供应量是这几年库存最少的。有钱花，有钱买，现在利率为负。房贷利率扣除CPI后的实际房贷利率也是二战以来最低的。
目前，美国的住房空置率是1956年以来的最低水平。如果疫苗可以广泛使用，我们可以看到西方发达国家正在酝酿一种可持续的消费力。有钱，有一些行业有结构性和周期性向上的驱动力。从历史相关性来看，这种货币供给也有利于资产价格。如前所述，在过去的100年里，实物资产价格与金融资产价格的比率处于历史最低水平。今年大宗商品，黄金铜也涨了不少，房子也涨了不少。即使在这种情况下，与金融资产价格的比率仍然很低。另外，因为现在现金价格为负，所以一个合理合理的长期未来投资就是做空现金，通过做空现金来做更多的相关资产。买房就是借钱买房，也就是做空现金买这个实物资产。这一轮美国房地产周期今年肯定不会结束。
最后，我们的结论是讨论疫情和如何在这样一个基本环境中实施疫苗。如果疫苗推广实施顺利，意味着今年外需恢复只是第一轮。美国目前的问题是，过去几年制造业资本支出一直保持在低水平。虽然消费零售库存很低，批发库存很低，但制造产能其实是不足的。其实这个需求很大程度上取决于中国。我们有很强的抗疫能力和自信心。从这个角度来看，我们对未来两年左右的外需出口市场持乐观态度。但当这种需求能够更充分、更彻底地释放出来以支撑稳定增长、稳定宏观杠杆率的时候，就要靠疫苗了。这个过程对中国来说确实是一个重要的窗口期。现在发达国家大幅度透支，钱分给老百姓，老百姓还没来得及花。这个时候要让制造企业做好准备，等他们花完了，中国才能出口。这确实是一个重要的窗口期。
(作者：张，敦和资产管理有限公司CEO，本文是在中国发展研究基金会宏观论坛月度例会上的讲话)
