从重资产到轻资产 万达始终难入资本市场法眼

它是大连万达集团股份有限公司（下称“万达集团”）创始人王健林的掌上明珠。在万达卖酒店、卖文旅自救的时候，王健林为它说过什么企业都能够放，唯有它不能放。在深交所里，王健林曾激情地向在场嘉宾讲述什么叫轻资产模式，为它呐喊助威。

它也曾几经辗转股市而不得路。一度登陆港股市场，后因估值不高问题，不到两年旋即退市。排队苦等6年A股上市未果后，再次谋求港股上市，再次宣告失败。

它，就是万达集团的商管业务，伴随着从大连万达商业管理集团股份有限公司（下称“大连万达商业”）到珠海万达商业管理集团股份有限公司（下称“珠海万达商管”）的名字更迭，其对于资产的运营管理模式也从“重”发展到了“轻”。

4月21日，香港交易所的上市申请页面中，珠海万达商管的申请状态已经变为失效，意味着其上市被按下了暂停键。

汇生国际资本有限公司总裁黄立冲告诉财经新地产，企业估值偏高，经济环境造成的线下商场业绩预期减弱等因素，都是珠海万达商管上市道路艰难的原因。

01

估值高达1800亿 签巨额业绩对赌协议

暂停上市的珠海万达商管，成立于2021年3月23日。而万达集团的商管业务历史可以追溯至2002年，为开业的商场提供运营服务。

从股权结构上可以发现，珠海万达商管控股股东是大连万达商业，后者的控股股东包括熟知的万达集团以及王健林。

在2021年10月21日递交招股书前，珠海万达商管曾经在当年7月完成了一轮数额不菲，高达468亿港元的融资，投资方包括太盟投资集团、碧桂园创投、腾讯投资、中信资本、阿里巴巴等。彼时对万达商管的估值达到了1800亿元，投资者的每股成本为24.84元。

天下没有免费的午餐，珠海万达商管也跟投资方签订了相应的对赌协议。珠海万达商管承诺2021-2023年扣非净利润要达到51.9亿、74.3亿和94.6亿元。如若不能完成，原股东将会向投资方转让股权或支付现金。

而据珠海万达商管招股书，2018-2020年其净利润分别为20.2亿、12.8亿、11.1亿元，净利润呈现下降走势。2021年上半年，珠海万达商管的净利润为6.58亿元，与对赌协议的目标有较大差距，即2021年下半年需要完成扣非净利润45.32亿元。

02

再冲上市 重资产变轻资产

万达集团的商管业务曾经有过一段上市经历。2014年年末，大连万达商业曾经成功登陆港交所，每股股价达48港元，是当年港交所最大IPO项目。但是其股价在首日就跌破发行价，并于15个月后，以344.5亿港元的代价退市。

对于这次退市，大连万达商业当时的回应是拟回归A股上市，但至今尚未成功。王健林在一次参加电视节目时也表示，本次退市的一个重要原因是价值被严重低估。

“我做了很多的行业，很多朋友跟着我一起投资，每一单赚的很开心。唯一这一单，跟着我的朋友亏钱了。这是很重要的一点，不能对不起我的朋友和股东。所以我们一定要私有化。”王健林说。

而珠海万达商管与大连万达商业的不同之处在于，前者不再拥有地产业务，只负责项目的建筑规划设计、建设管理、商业规划及招商、运营管理，继而完成了从“重资产”向“轻资产”的转变。

这种不同之处也可以从公司自身定位上发现端倪。

大连万达商业将自己定义为是中国领先的商业物业开发商、业主及运营商，并为全球第二大商业物业业主及运营商，也是中国最大的豪华酒店业主。

万达商管的定义则是中国最大的商业运营服务提供商，也是行业中科技驱动的商业管理和数字化运营的先驱，主要专注于商业广场。

03

频频收购商管项目 扩规模同时存风险

截至2021年6月30日，珠海万达商管管理380个商业广场，在管建筑面积达5420万平方米，涉及240个地级及以上城市。根据弗若斯特沙利文的资料，截止到2020年年末，在众多商业运营服务提供商中，按在管建筑面积计算，珠海万达商管在全球以及中国已经皆排名第一，其在管建筑（即商业项目的数量）在中国超过第二名至第十名的总和。

值得注意的是，截至2021年6月30日，珠海万达商管管理的第三方商业广场数量为106个，占比达27.9%，这个数字在2018年还是42个。

今年，据媒体报道，万达集团及珠海万达商管仍在不断开拓与第三方的合作。

3月，珠海万达商管接手了河南建业旗下的7家商场；河南的另一家房企鑫苑集团也与万达集团签约合作，鑫苑也和建业一样，将旗下多个商业项目转交给万达集团经营。

4月19日，万达集团获得北京SOLANA蓝色港湾和北京五棵松卓展购物中心的整体经营管理权，其中，5月1日，蓝色港湾管理权将全面移交给万达方面，为期20年；五棵松卓展购物中心则更名为北京五棵松万达广场，未来将落位第四代万达广场全国旗舰产品。

一位业内人士表示，收购商业项目对珠海万达商管上市来说是利好消息。

但在扩规模进行开源“创收”的同时，也存在增收不增利的风险。新增的商业项目能否为珠海万达商管带来更多的利润，仍是一个未知数。

例如五棵松卓展购物中心近年来多次更换运营团队，甚至整体易主，在与邻居华熙LIVE的竞争中，逐渐没落。如若以第四代万达产品改头换面，能否真正重新盘活项目是件很吃商业运营功夫的事情。

另据媒体报道的珠海万达商管与建业的合作，前者将会获得商业项目10年左右的运营权，后者将会获得7亿元收入。而据建业年报显示，2021年旗下商业项目租赁收入约为2.03亿元，虽然增幅达46.4%，但新项目带来的收入对于珠海万达商管总体来说，有可能难以形成巨大的增量。

招股书中表示，珠海万达商管接手的项目将被统一用“万达广场”命名。其业务模式分为委托管理模式和租赁运营模式，前者主要用于万达集团旗下的商业项目，后者主要用于第三方商业项目。

此外，两者不同之处还在于收入来源方面。委托管理模式收入包括运营管理服务费、开业前咨询服务费、物业管理费及增值服务费。相比于委托管理模式，租赁运营模式在收入中增加了来自于商户的租金，但万达商管也需要向商业项目的业主交付租金。

截止到2021年6月30日，租赁模式的毛利率为40.2%，低于委托管理模式的43.8%。

04

出租率低的商场数量在增多 能否独善其身？

据弗若斯特沙利文报告显示，2015-2020年，中国在管商业广场总数由13655家增加至20977家，复合年增长率为9.0%；并预期于2025年将达到28332家，2020-2025年的复合年增长率为6.2%。

同时报告也显示，商业广场数量虽然增多，但越来越多的商业广场运营状况不佳。2015-2020年，出租率低于70%的商业广场数量由6662家增加至9606家，复合年增长率为7.6%。估计到2025年，出租率低于70%的商业广场数量将达到12090家，从而使得2020-2025年的复合年增长率达到4.7%。

并且对于商业运营者来说，挑战也在随时发生。

今年3月，爱琴海集团宣布不再参与苏州尹山湖爱琴海购物公园的经营管理，由产权方接手之后的运营工作。爱琴海是一家在全国100余个城市运营购物中心的资产管理平台。

另据媒体报道，也是在今年的3月，重庆南坪万达广场虽然宣布延迟一年停业改造，但商场中包括优衣库、悦诗风吟、MLB、CITIZEN等品牌已撤场闭店。这家万达广场本打算进行升级改造为第四代万达广场。

05

时间不站在万达这边

近年来出现诸多讲商管故事的上市公司。定位于“商管+物管”的华润万象生活在2020年12月上市；2021年1月，星盛商业管理股份有限公司登陆港交所，7月中骏商管上市成功。

从时间上看，华润万象生活在2020年8月递交招股书，不到半年实现上市；中骏商管在2021年1月申请上市，7月完成上市。而珠海万达商管经过半年的等待，目前只换来上市暂停的局面。

“ ‘商管+物管’的模式更加稳定。”黄立冲表示，不论经济环境发生何种变化，从业主收取的物业管理费都会是比较稳定的现金流；物管的风险则来自于其所依赖的房地产公司。而商管对零售市场的敏感度高，受经济环境影响大。

目前来看，珠海万达商管的上市时间对其是个不利因素。从2021年6月底开始，香港恒生指数开始大跌，从29288点下降到近日的21079点左右，珠海万达商管申请上市的10月21日的恒生指数是26017点。

黄立冲表示，从国际市场上看，商管企业难以获得高估值，市值一般在历史市盈率的20-30倍左右。但由于珠海万达商管的投资方前期投入很大，因此“珠海万达商管对获得高市值这件事比较执着”。

“但目前的疫情情况对商场业态是个沉重的打击。”黄立冲继而表示，在这种情况下，珠海万达商管保持一个漂亮的业绩增长颇具难度。而时间又不站在珠海万达商管这边，投资者需要其尽快上市，以求套现。

“由于国内购物中心类商业项目数量逐渐增多，外加宏观经济放缓的影响，万达广场目标客户——中产阶级的消费能力不断减弱。供给增多，需求减弱的事实，让市场上投资者对于珠海万达商管的未来预期不好，不会对其给出很高的估值。时间拖的越久，估值越低。”黄立冲说。

前两天因开线上演唱会而再次来到聚光灯下的崔健的成名曲《一无所有》也是王健林所爱，他还曾在万达集团2016年会上献唱过这首歌。其中有一句歌词“脚下的地在走，身边的水在流”，现在来看，同样再次来到聚光灯下的珠海万达商管，还是没有跳入流动的上市之水中。