4月26日，万科企业股份有限公司(00002。深证(以下简称“万科”)收于27.7元，下跌1.39%。自4月22日发布第一季度报告以来，连续收获了两条绿色负线。第一季度末，公司兑现了进入“三条红线”的承诺，但在不增加利润的情况下增加收入的表现令人惊讶。
期间，万科营业收入增长30%，但上市公司股东应占净利润同比仅增长3.4%，原因是高地价项目的结算导致毛利率同比下降约11个百分点，而净利率低至4%。摩根大通直言其一季度业绩令人失望，预计短期内难以解决边际利润问题。
通过对结算结构的分析，有投资者发现万科第一季度的完工计划中包含了“计提折旧”的几项，并得出结论，随着折旧项目的减少和结算金额的增加，第二季度的毛利率将明显上升。
但万科的声音不支持这样的猜测。“这几年房地产行业地价普遍偏高，毛利率下降是行业趋势。”万科相关人士表示，无法保证公司的毛利率在未来几个季度会有所提高。
增收不增利的一季报
业绩公告显示，今年第一季度，万科房地产业务实现合同销售面积1104.4万平方米，合同销售额1794.7亿元，分别增长24.8%和30.2%。期间，公司实现营业收入622.6亿元，同比增长30.3%；净利润约25.1亿元，同比增长约3.3%，归属于上市公司股东的净利润12.9亿元，同比增长3.4%。其中，房地产业务结算面积374.7万平方米，同比增长18.5%；营业收入530亿元，同比增长34.6%。
万科在公告中特别强调，第一季度房地产开发及相关资产管理业务收入毛利率(扣除税费后)为16.1%，毛利率下降主要与近年来地价房价比上升有关。
中泰证券认为，利润增速不如收入增速快的原因主要是毛利率下降。2021年一季度，万科综合毛利率20.4%，同比下降10.8个百分点。
这份业绩报告放大了市场的悲观情绪。平安证券下调万科评级，理由是万科业绩增长放缓，毛利率下降速度快于此前预期。摩根大通(JP Morgan Chase)也发布了看跌报告，称市场对万科归属于母公司的年度净利润增长的共识是20%，但一季度仅增长3.4%。我相信边际利润问题短时间内无法解决，所以预计未来所有券商都会降低预期，对万科股价造成压力。
股价确实面临下行压力。自Zivanko月30日披露年报，披露2020年毛利率仅为22.6%，同比下降4.6个百分点后，公司股价从3月30日的31.37元开始下跌，最终在4月中旬企稳下跌，但一份季报的发布，打破了来之不易的局面。4月23日万科录得3.2%的跌幅，4月26日下跌1.39%，收于27.7元，过去4个月的涨幅完全回落。
毛利率的瓶颈与“绿档”疑虑
有投资者认为，万科的业绩短期内只会走弱。2020年，万科在16个项目中计提存货跌价准备41.8亿元。有投资者发现，2019年第一季度和2020年第一季度，万科并未计划完成“折旧准备金”项目，而2021年第一季度有三个，这是第一季度毛利率下降的原因之一。
第一季度报告显示，万科房地产行业开发及相关资产管理业务收入的毛利率低于综合毛利率，意味着部分非开发业务的毛利率更高。然而，截至目前，公司尚未在其财务报告中披露非房地产业务的利润水平。至于这些业务以后能否平抑主营业务的利润率，上述人士无法给出明确答案。他们只希望在未来增加多元化业务的信息披露，提高这些业务的盈利能力，“但这需要一段时间来培养”。
审慎的融资和投资策略，使万科成为第一季度排名前五的第二大绿屋企业。截至3月底，公司净负债率为15.5%，不含预收账款的资产负债率为69.5%，持有货币资金1966亿元，远高于一年内到期的短期贷款和计息负债之和723.7亿元。
金融稳定是好事，但持有大量现金，保持如此低的净负债率，必然会引发“过于谨慎”的论调。有投资者对万科的资金使用效率持批评态度，认为这些资金没有用于土地收购、规模扩张、股票回购和股价支撑，这是浪费。
万科董事局主席于亮曾经在业绩发布会上回应过这个问题，说万科不追求太低的净负债率，有时候等机会再低。他认为，土地集中供应对资本的灵活性提出了很高的要求，万科较低的净负债率有利于把握市场变化的机遇。
万科相关人士承认，为了保持合理的盈利水平，这两年的征地确实有所减少。最近，公司也在研究土地集中供应的政策适的机会都会参与，但最后能不能多拿一些地，现在还无法下定论。
4月26日-27日，广州的首批集中供地推出了48宗土地。据统计，万科报名了6宗地块的竞买，但截至记者截稿，尚未有斩获。
