百度之后，哔哩哔哩也遭遇了第一天香港二板上市破裂的尴尬场面。
在之前的美股行情中，其中一只以“王者归来”的出场让市值翻倍，另一只则是承载着爱与希望的十倍传奇。然而，当他们来到香港股市时，却没有得到预期的款待。
将阿里巴巴二次上市的盛况与网易JD.COM收获的关注相比较，难免让人怀疑，这是大环境的突变还是新鲜感的逐渐消解，港股投资者会不会买。他们之间有什么误会吗？
百度和哔哩哔哩的分手，确实和他们“二次上市”的地位息息相关。富途投资研究团队负责人告诉《资本探案》，二级上市公司通常会根据美股股价打一定的百分比折扣，然后确定港股发行价格。一个前提是公司在两地上市后，美股ADR和港股可以相互转换，在套利机制下两个市场的股价走势不会出现明显偏离。所以在定价日之后，可以根据公司在美股的涨跌和折现率来大致判断公司在港股的开盘走势。
可以理解，哔哩哔哩破——B哔哩哔哩3月23日晚公布发行价，随后SEC公布《外国公司问责法案》最后修正，中国股市大跌。24日，哔哩哔哩美股股价下跌-9.71%。在美股大跌的情况下，哔哩哔哩无法逃脱港股首日跌破的命运。行业分析师实际上已经预料到了这一点。
哔哩哔哩董事长兼首席执行官陈睿也对这一突破漠不关心：“10年后，没有人会记得上市第一天股票是涨还是跌，但每个人都会记得这是一家发展良好的公司。”
哔哩哔哩在港第二次上市
陈睿的话不无道理。围绕“二次上市”这个话题，《资本大侦探》与众多分析师和机构投资者进行了交谈。虽然每个人都有自己的立场，但核心观点非常一致。——二次上市是特殊时点的选择，增加上市地点，扩大投资者基数，但不是万能的，不能改变公司基本面。
不可否认，这种特殊的“操作”确实给一些公司带来了新的亮点，也给一些公司蒙上了阴影。还有很多问题有待解决：同一个企业在两地资本市场落地时，股价的相关性和错位性如何？不同市场的估值逻辑和流动性水平同时起作用。企业应该如何应对？形势变化很快。现在是再次上市的好时机吗？公司在机构和散户面前有哪些不同的态度和吸引力？
图什么？
第二次上市的“龙头大哥”是阿里巴巴。
2019年11月26日，阿里巴巴以176港元正式在香港联交所主板上市，开盘187港元，涨幅6.25%，市值接近4万亿港元，超过了前港股之王腾讯控股。
随后，更多的中国股票第二次决定在香港上市。2020年6月，网易和JD.COM在港上市，关于二次上市的讨论被推向高潮。百胜等近十家中资股份公司层出不穷！中国、朱华、宝尊已经成功回国。到目前为止，市场上仍然频繁传出中国股票计划在香港上市的消息，二次上市的大趋势无疑已经成为共识。
阿里巴巴在香港“二次上市”
土元网络
从最初的热议，到市场的冷淡，再到百度在哔哩哔哩的超额认购，但上市破裂，不同的市场反应似乎表明，随着上市企业环境和梯队的变化，企业从二次上市中能获得的收益是不一样的。
华兴资本董事总经理徐晓辉对《资本探案》表示：“普通公司二次上市的主要目的是基于地缘政治的不确定性，扩大投资者的，企业也可以同时融资。”。
去年在《资本大侦探》的闭门沙龙上，纳斯达克中国首席代表郝玉生也提到了国际形势对美国上市的影响。“自两年前以来，对美国和中国股市一直有很多不满，但这并没有从本质上影响中国企业在美国的上市。从投资机构的决策过程来看，政治因素并不占主导地位。"
除了政治，真正核心的关注点其实落在“钱”上。
但包括百度和哔哩哔哩在内，香港大多数二级上市公司发行的股票比例并不高。徐晓辉告诉《资本大侦探》:“目前，企业回归中国的市值比较大，即使发行5%，融资金额也有几十亿美元，可以保证上市后有足够的发行量支撑交易需求。因此，大多数企业在没有特别大的融资需求的情况下，选择发行小比例，一般在5%以下。”
分配比例小意味着稀释效应小，也意味着
味着较小的融资规模。目的性上，绝大多数满足赴港二次上市条件的中概股，本身就已经是被筛选出的各赛道头部企业，并没有那么急迫的大额融资需求。对这些企业来说，回港二次上市带来的更大收益，不在于融资引进这部分钱，更在于融资引进的投资人，这些投资人在未来能持续带来更多资金。
以百度和B站为例，百度在港招股阶段获国际配售超购约10倍，B站获国际配售超购达47倍，其受机构投资者追捧程度可见一斑。
而在参与认购的机构投资者中，有许多此前不持有美股的中资投资者，这是企业二次上市时希望吸引到的。徐晓慧透露，近期不少回港二次上市企业都有吸引到很多中资投资机构的积极参与。
至于那些此前就有持仓美股的投资者，为了避免持股比例稀释也会继续买入。
另外值得注意的是，同一企业在两地市场的走势不会有太大偏差，买进美股、港股带来的收益也无明显区别，但基于操盘时间、语言上的便利，中方机构投资者会更倾向于将美股ADR向港股股票转化，这一趋势在阿里巴巴回港上市时就有所验证。
“机构是不会纠结买港股还是买美股的，只有散户会纠结。”一位机构投资者告诉「资本侦探」。
而二次上市企业们瞄准的群体绝对是机构投资者。徐晓慧提到，二次上市的项目中，公司分配给散户的比例较小，多是2%、3%，最多不超过5%。B站的上市定价也能印证这一逻辑，其一手入场费达到近两万港元，这一价格对散户来说并不友好。
不过虽然散户们在二次上市企业招股、发行阶段，能参与的程度并不高，但在更长时间的维度里，其依旧是维持股票流动性的重要因素。直接横向对比，由于两个市场活跃度上存在差别，二次上市企业在港股的换手率相较美股普遍更低。富途投研团队负责人指出，单纯看量的增减并没有太大意义，更重要的是通过二次上市，能够参与交易的投资者变多了，因此流动性提高的可能性一定是增加了。
汽车之家在港“二次上市”
图源网络
当然，二次上市，也是企业重新讲故事的一个契机——为了引进更多的投资者，路演、沟通是必不可少的环节。借由二次上市，企业获得了与机构投资者密切沟通的机会，尤其对于许多在资本市场沉浮多年的企业，它们得以借此向资本讲出一个新故事。
这一点在百度的案例上表现得尤为明显。2005年，百度以“全球最大中文搜索引擎公司”的身份登陆纳斯达克，而如今百度在香港上市的身份定位是“AI第一股”。
不同的故事，对应的是不同赛道与想象空间的划分以及不同的估值方法。毫无疑问，AI的故事要比搜索引擎性感多了。
百度在港“二次上市”
图源网络
潮水的方向
有条件的企业不会拒绝这个好机会。费用及流程已经被极大程度简化、融资及未来可能性也在逐步提高，这意味着较低的成本与较高的收益。
而中概股二次上市背后的暗线则是中国企业向母国资本市场靠拢、回归的未来趋势。
虽然现阶段，二次上市企业在港发行的比例远低于美股对应比例，但是基于ADR与港股股票之间的转换，其市场盘子有着逐渐向港股转移的可能。富途投研团队告诉「资本侦探」，如果港股投资者热情较高，使得港股相对美股产生溢价，投资者为了套利就会将手中持股从美股向港股转移。
这种短时间的市场偏离如果不断重复，长期来看则极有可能将美股市场中流动的中概股逐渐搬回港股。从理论上讲，二次上市的机制确实带来了这样的可能性。
在回归港股之后，这些中概股还可能有进一步连通A股的机会——2014年，沪港通下的股票交易开始，2016年，深港通正式启动，实现了内地和香港资金的双向流动。不过目前为止，仍没有二次上市的中概股被纳入沪港通、深港通。
华兴徐晓慧告诉「资本侦探」，对于二次上市企业，美股的ADR和港股是可以互相转换的，再接入港股通，就会涉及一些复杂的交易结算以及监管等考量，需要各方的协调，大趋势肯定是倾向接入的，具体时间点还有待进一步明朗。
大多数分析师都坚信，二次上市企业被纳入港股通是一个不会错的大方向。届时，曾经因A股上市制度限制而远赴美国上市的中概股，得以完成向人民币交易市场的回归。
中概股向母国资本的回归，一方面将实现定价权的转移。尤其对于部分商业模式具有中国特色的企业来说，本土投资人对其更深刻的理解，可能给予企业更高的估值；另一方面，母国资本港湾，可以为中概股消解掉在美股市场面临的不确定性风险。近日，《外国公司问责法案》细则公布后中概股集体遭遇重挫，这或许将推动更多企业加快回归步伐。
当然，无论是中概股从美股向港股的转移，还是与A股市场的联通，以及其带来的定价权转移，都是一个极其长期的过程。二次上市的机制，为上述畅想提供了一个实现的可能。伴随着全球资本市场的结构性变化，A股、港股与美股市场的差距，在一步步地被拉平，这一可能性逐步增大。
潮水的方向已经越来越明显。
