资料来源：阿尔法工场研究所(ID: alpworks)作者：牛楚云
资本是逐利的，模型最终是会被证伪的，企业的牌才会露出真面目。
中国零食行业一度让“新派”抢尽风头。
2019年7月31日，三只松鼠(SZ: 300783)登陆深交所，头上顶着“全国第一小吃”，上市后迎来十多个涨停板；几个月后的双十一，公司让资本市场相信“互联网零食”一定是未来可以期待的故事。
三松鼠作为平台型企业，用“轻资产”实现了快速扩张。相比之下，“传统学校”似乎坚持规则。以洽洽佳食品(SZ: 002557)为代表的企业就像“老牛拉大车”，在“自己控制生产，以线下布局为主”的重磅模式中重新前进。
但是，谁能和时间做朋友，还是要让时间“回答”。
今年年初以来，三只松鼠的股价下跌了30%以上，市值甚至跌至190亿。洽洽的食品增长了60%以上，市场价值接近280亿；与三只松鼠同属于“创新派”的好店(SH: 603719)股价上涨超过400%，市值即将超过250亿。
三只松鼠纵身千里，竞争对手飞升。
一个有趣的现象是，一向喜欢邀功的三只松鼠，在今年双十一之后“消失”了。好的店铺早就公布了成绩，但三只松鼠只是很有尊严地说“多渠道获得休闲食品类第一名”，还没有公布具体成绩。
早在2017年，其业绩就有下降趋势：2018年，公司非净利润下降；2019年净利润下降21.43%。虽然今年双十一三只松鼠的销售额创下了10.49亿元的纪录，但相应的单季度亏损了5700万元。增殖不增加利润，三只松鼠伴随着魔法咒语。
IDG和今日资本，曾经乐观并提供融资，也在减持并悄悄离开。曾经的“民族小吃第一份”已经不再闪耀。这一切都是从三只松鼠诞生开始写的。
01电子商务“老工人”
2012年，淘宝商城转型为天猫，开始培育“淘品牌”。几个月后，一个名叫三只松鼠的坚果品牌诞生了。作为“第一代淘品牌”，他们坐电商高铁，享受流量红利。三只松鼠很快从幼苗长到了参天大树。当年双十一，三只松鼠轻松实现销售额766万元。
出身淘宝，逃不过淘宝的五指山。
到2019年底，电商依然掌握着三只松鼠的命脉。今年公司实现营收101.73亿元，其中第三方电商平台占比97%，贡献98.69亿元，天猫仍是主要渠道。线下渠道比例只有3%，少得可怜。
今年双十一，三只松鼠销量突破十亿元，创下行业新纪录。但可悲的是，整个季度以5700万元的亏损告终。
三松鼠过于依赖电商渠道，这已经成为业界共识。就连三只松鼠自己也承认“存在销售渠道高度集中的风险”。
横向对比，已经超过三只松鼠的好店市值，从线下开始，然后开始布局线上渠道。目前，2019年线上线下分别占50%和51%。均衡发展的好处不言而喻，过度依赖某个渠道的风险是可以分散的。截至2020年9月30日，好店终端店2569家。
渠道方面，三只松鼠正好和洽洽相反，后者主要是线下渠道，占比高达90%。洽洽的渠道销售策略是“分销第一，部分直销”。
目前洽洽洽有1000家经销商。从成立到今天，洽洽一直在建设一个超市渠道网络。与网络渠道相比，线下布局费时费力，但却是更稳健的渠道策略。在此基础上，洽洽仍在探索团购等新渠道。
市场反馈是模型的最好证明。到目前为止，洽洽仍然是线下销售规模第一。其盈利能力也处于行业内较高水平：2019年，洽洽洽净利润达到6亿元；好店3.4亿；而三只松鼠才2.4亿。
整体来看，在线渠道增长较快，但普及率只有14.3%。由此可见，小吃也是北回归线下的生意。
虽然2019年三只松鼠收入同比增长45.61%，达到101.94亿元，成为第一家收入超过100亿元的休闲零食企业，但其返母净利润为2.5亿元，同比下降17.8%。2016年到2019年，三只松鼠的毛利率从30.14%下降到27.8%，可以说是行业最低水平。
图片来自民生证券
三只松鼠过于依赖单一渠道，导致公司需要通过持续营销来带动产品销售，导致公司销售费用持续上涨。2014年至2019年，公司销售费用从2.34亿元增加到22.98亿元，增长近9倍。最终导致其利润率的侵蚀。
随着电商红利的撤出，流量成本不断攀升，获取客户的难度进一步加大，增收不增收的尴尬局面愈演愈烈。三只松鼠走下神坛，这也在意料之中。“电商零食”的泡沫被戳破了。
02失控供应链
如果通道是三只松鼠的错棋，那么从类别选择上看，“赌坚果”也算是三只松鼠的错棋。
从零食市场份额来看，不到11%的坚果和烤瓜子和坚果，远远低于烘焙零食。
来自工业证券
在这些类别中，坚果利润最低。
洽洽瓜子成立于2001年，一直以香瓜籽为主要产品。直到2016年才进入混合坚果轨道，推出日常坚果小黄包等系列产品。这些产品的收入从2016年的0.64%增长到2019年的17.06%。
这是因为葵花籽产品毛利率高，盈利能力强，毛利率基本稳定在33%~35%。20H1，洽洽坚果产品毛利率为26.92%，葵花籽和坚果产品分别占75%和11%。
来自民生证券
从毛利率来看，洽洽呈现出“量和利都增加”的趋势。随着瓜子规模效应的逐渐形成和生产线自动化程度的提高，毛利率有上升的趋势。并且已经超过了20H1的三只松鼠和好店铺。
事实上，打开洽洽和三只松鼠之间的鸿沟的根本原因是，前者控制着远在后者所及范围之外的上游。
在扩大规模的策略上，三只松鼠采取了与名优产品类似的路线，以“轻资产”实现了广泛覆盖。但两者有本质区别：前者深度介入供应链，后者浅；也是代工厂。前者做日用品，三只松鼠做食物。
三只松鼠通过贴牌模式实现了快速增长，成为休闲零食行业第一家收入超过100亿元的企业。但这种格局“千疮百孔”，给三只松鼠带来了无数的麻烦。
从产品研发到上市的全过程，供应商负责原材料的采购和加工，三松鼠参与对供应商提出加工工艺要求，以及产品质量检验、筛选、分装、销售后的流程。
对核心环节缺乏控制，最终让三只松鼠对质量失去控制。三只松鼠多次因产品质量问题受到处罚：
2016年5月，3只松鼠因在食品中添加药物和非食品原料，被弋江区市监察局罚款5.63万元。
2017年8月，发现了三个松鼠开心果
2020年11月，三只松鼠的薯片中丙烯酰胺含量过高，达到2000g/kg，远远超过欧盟设定的750g/kg的基准水平。
在黑猫投诉平台，三只松鼠投诉725起，食品质量是主要问题，比如“吃毛吃虫”，食品霉变等等；但洽洽洽的食品投诉率只有27%，投诉多为“拒载、虚假宣传”，与食品质量无关。
对此，三只松鼠把责任推给了上游供应商。——“由于上游供应商未能完全遵守相关法律法规和发行人的要求，质量控制体系和标准未得到严格执行，生产和测试流程操作不当，可能导致食品质量和安全问题。”
与零售等其他行业不同，食品对供应链的要求一直非常高。中国乳制品企业经历的黑暗时刻已经成为食品行业的警示。然而，三只松鼠已经走上了乳品企业的老路。
《财经》新媒体曾引用江南大学食品科学学院教授王的话说：“代工不代表质量安全没有保障。关键是如何在从农田到餐桌的食品产业链各个环节实现严格规范的质量管理和安全控制。”
翻看三只松鼠的供应商名单，可以发现大部分都是不知名的食品加工企业。
其中杭州宏源食品有限公司多次因环境问题被处罚。2018年12月10日，该公司因生产销售不合格松仁被杭州市萧山区市场监督管理局罚款5万元。但是从2015年开始，这个供应商就和三只松鼠合作了。
2018年，三只松鼠从宏源食品购买了价值1.42亿元的产品。“商学院”实地走访供应商时发现，企业规模不大，只有一个车间，厂房老旧，前门是大货车密集来往的03省道，车间另一侧是铁路，车间门窗敞开，生产环境堪忧。
选择OEM的原因是三只松鼠要严格控制成本。在铸造厂没有利润的情况下，只能购买廉价的原材料和添加剂，从而影响产品质量。而坚果则是一个种植周期长、投资大的品类，即使像洽洽这样的企业也无法摆脱对进口的依赖。
据一些媒体报道，很多有三只松鼠的代工企业经常处于停工状态。一方面是长期拖欠供应商，企业资金压力巨大。另一方面，铸造企业几乎没有利润空间。
根据2019年的行业数据，三只松鼠对供应商的态度一目了然：
三松鼠：流动负债合计26.6亿，应付账款达到17.89亿，占比67%
好店：流动负债23.59亿，应付账款9.11亿，占比38.6%
洽洽：流动负债16.99亿，应付账款5.63亿，占比33%
一直以来，三只松鼠的资产负债率都很难跌破60%(2019年为60.85%)。
三只松鼠从2015年到2019年的资产负债表，从雪球
如果单一渠道只是一个战略问题，那么供应商的选择和上游的控制就反映了一个企业的内部问题。
03草根反击的B面
俗话说，公司老板决定企业命运。三只松鼠的内幕，揭示了张辽源的“叛逆精神”。
张辽源是好酒，每次宣誓会都鼓励喝庄兴酒。他曾夸口说：“与其花钱研究公司治理，不如请公司团队吃饭喝酒。”
在三只松鼠成功之前，张辽源一直是个“失败者”。他开了一家餐馆，做了一名摩托车司机，在成为詹的食品营销人员后，他逐渐走上了正轨。
这位只有中专学历的70岁老人很有想法。2010年底，张辽源在詹的公司成立了果壳果壳公司，通过互联网销售核桃。成立第一年，销售额就超过2000万元。张辽源
当时电子商务还处于发展初期，对很多人来说是“虚幻”的。公司认为无实体零售食品是“扯淡”。结果，张辽源萌生了自己创业的想法。
2011年，在三只松鼠诞生之前，IDG资本合伙人李锋找到了张辽源，看到了后者对电子商务的独特想法和抱负。他答应张辽源：“你出来做，我给你钱。”经过A轮融资，张辽源成功拿到了IDG的150万美元。在随后的几轮融资中，IDG一直站在后面，直到三只松鼠上市。
曾几何时，张钰源的创业故事成为“草根反击”的最佳样本；三只松鼠的故事曾经激励了无数创业者。但资本是逐利的，模型最终是会被证伪的，一个企业的牌就会露出它的真面目。
12月23日，三只松鼠宣布，从2020年9月18日至2020年12月22日，股东NICE GROWTH LIMITED和一致行动人高正资本有限公司将三只松鼠的401万股减持1%。加上之前的减持，5个月内总共减持了802万股。尼斯成长有限公司背后是IDG资本。
资金的撤出足以说明问题。虽然三只松鼠已经意识到过度依赖电商渠道的问题，并表示要在线下努力，但如果不从上游控制供应链，三只松鼠很难走出困境，甚至永远走向“悲剧”。
