多年后，托尼清楚地记得，2021年2月16日晚，元旦第五天，他的比特币冲到了5万美元大关，那一刻他选择了放在口袋里。
像很多年前那些几乎零成本开采比特币的人一样，他从来没有预测过一枚比特币可能价值5万美元，就像从那以后没人能预测比特币的峰值一样。
托尼是一个老股东，也是一个在货币圈混了几年的大规模资产投资者。他经常自嘲为“多年的老韭菜”。
2020年出生的那一年，除了股市和汇市，他带着探索的精神走进了DeFi的世界。到了年底，他突然发现自己在比特币、以太网、茅台上获得了几何倍数，以至于每天早上醒来，看着自己账户上不断上升的数字，感觉自己好像成了一个没有奋斗动力的‘失败者’。
回头看看他在茅台重仓的初衷，他的解释是‘高确定性’，同样的原理也适用于比特币和以太网，他就是重仓。
当茅台市值超过深圳GDP，成为北上后的第三大城市时，各路领导都被称为‘X毛’。当比特币和以太网频频攀升到最新高度的时候，托尼不禁在想，茅台在币圈的位置在哪里？谁将成为“货币领袖”？
贵州茅台 K 线图
托尼梳理了一下思路：寻找‘货币先锋’，首先要回到货币圈的白酒范围。白酒行业以其稳定增长的基本面赢得了A股。币圈哪一段最接近白酒？
公共链部门有太多的新看客，第二层技术的落地仍有不确定性
性，预言机板块疲软；去中心化存储前景未明；NFT 板块过于稚嫩；算法稳定币沦为赌狗的乐园……在打开 Huobi APP 的瞬间，Tony 突然醍醐灌顶：中心化交易所平台币最为接近股市的白酒。而茅台作为白酒行业之尊，核心在于其高度的确定性、强大的品牌壁垒和充沛的现金流。那么，就从确定性、品牌壁垒和现金流的角度，来挖掘 " 币茅 "，重演一次自己的投资神话故事。
确 定 性
俗话说 " 百鸟在林，不如一鸟在手。" 在手的鸟，表明十足的确定性，在林中鸟，未必属于你，是一种不确定性。投资过程中，就是需要寻找到一种确定性。从概率上来说，投资的胜率越高，即确定性越高，反之则确定性越低。
同样，凯利公式也证明了确定性的重要。凯利公式是一个在期望净收益为正的独立重复赌局中，使本金的长期增长率最大化的投资策略。用凯利公式计算投资仓位，胜率越高，则应投资的仓位越大。换句话说，只有高度确定性的投资机会才值得你重仓参与，也唯有重仓的仓位，才能让你的财富获得质的提升。
那么，茅台为什么有如此高的确定性呢？首先，茅台的确定性得益于人民对酒精饮品需求的稳定性。人们的需求分为稳定和不稳定两种。不稳定的需求如同服装，每年流行的款式和材质都不一样，而人类的饮料味觉需求，却是相当稳定的需求。
比如今天可口可乐的味道，和百年前几无差别，这种需求的稳定性也是巴菲特如此热衷可口可乐的原因之一。
白酒味觉记忆在中国已经传承几千年了，经过长时间的演变，酱香在白酒各种香型中脱颖而出，白酒以酱香为尊的格局也越发稳固。这种需求的稳定性，让茅台面对的市场高度稳定。
从供给上看，茅台独特的口味几乎难以通过逆向工程复制。茅台镇独特的气候、当地用于发酵的菌群、陈年的酒窖环境、用于勾兑的基酒等，无不构建了茅台的壁垒。其他白酒厂商无法获得类同的生产条件，无法复制茅台的口味。
相比之下，很多热门的高科技产品公司诸如苹果手机和特斯拉电动车，其产品壁垒却远不及茅台。苹果手机的技术能够很快被国内诸多厂商学会，国内电动车品牌的市场占有率也在连连攀升。如果只把科技理解为产品的生产壁垒，那茅台可以算是地球上最为高科技的公司了。
除却供给和需求的高度稳定，茅台的确定性还来自于经济的增长和藏富于民的国情。茅台作为高端白酒的代表，随着国人消费能力的增强，其市场将持续扩大。它的价格可能越来越贵，却有越来越多的人能够喝得起茅台。
那么，不妨以茅台价值分析为对标，来厘清数字货币交易所的的估值体系。
币安在全球市场占有很大的份额。不过，相对于火币和 OKEX，其国内用户占比始终不算高。
从全球市场来看，存在中美两个高地。
在互联网的发展史上，也唯有中美两个巨大的市场，能够孕育伟大的高科技公司。美国有 Facebook、谷歌和亚马逊，国内有腾讯、阿里和字节跳动。这些公司除了占据着中美两个高地，还持续向其他国家和地区市场出兵，攻城掠地。
币安的优势在于中美两大市场同步涉猎，在全球化上走到了前列，但力量分散之后，导致其在中美两大独立市场，尚未占据绝对高地。
在 2020 年 11 月份以前，OKEX 一直和火币一起盘踞在国内市场，两家交易所覆盖的国内市场几乎让其他交易所举步维艰。而在去年 11 月份， OKEX 出现了在一个多月的时间里不能提币的情况，打击了客户信心。
交易所现货交易量排名表
按照 CoinMarketcap 的 2021 年 2 月 10 日的数据，OKEX 的现货交易量已经是排名第 16 名，甚至跌出了第二梯队，占其平台交易量重头的衍生品日交易量是 112 亿美金，约为火币同类业务的四分之一。可以说，在中国市场这个高地上，火币一家独大的趋势凸显。
交易所衍生品交易量排名
总结下来，如果回望国内市场这个基本大盘，OKEX 因为停止提币事件，业绩动荡，导致不确定性。而牢牢占据国内市场一哥位置的火币，只要稳住国内大盘，就能抵御各类型市场竞争，其业务增长的确定性较高。
二
品 牌 壁 垒
回顾一些重要的历史事件，就能够理解茅台的品牌建设为什么能够成功—— 1915 年巴拿马举行国际品酒会的故事。世界各国都带上自己的最好的酒来参与品酒会，酒会上的酒珍品琳琅满目，美不胜收。
而当时中国政府派代表携带的国酒茅台，由于包装朴素，西方酒评家对中国美酒不屑一顾。中国代表眼看茅台评奖无望，机智地在会场摔破一瓶茅台。顿时酒香四溢，招来无数看客。
西方酒评家也争相品茅台，认为中国酒比起白兰地和香槟来说更具特色，茅台也因此得到了酒会的金奖。
尽管这个故事一直被诟病存在水分，不得不承认，这个流传度极广的故事将茅台和国酒紧密地联系在一起，荣列国宴用酒以及祖国荣光的象征——这成就了茅台在白酒行业顶级高端的品牌形象。
而茅台在子品牌经营的过程中，除了增加企业利润考虑，也把控子品牌的数量和产品质量，珍视茅台品牌声誉。用一年时间由原来的 214 个品牌、2389 款产品缩减至 59 个品牌、406 款产品，砍掉了七成以上的品牌。审慎地利用品牌，使得茅台经过多年累积，成为世界最昂贵的白酒品牌。
以同样的思路再来体察币圈三大交易所。相对于火币和 OKEX，币安诞生较晚，历史发展周期较短。但其厉害之处在于，子品牌业务线发展整体很顺利。无论是现货、衍生品、公链 BSC、OTC 还是矿池，币安均做的有声有色，没有明显拉胯的业务线拖累币安的品牌。
反观 OKEX，不能提币事件给品牌建设带来了不小打击。交易所最为核心的就是资产安全，充分保护用户的资产所有权，是交易所赢得用户信任的根基；另外一个层面上，OKEX 的子品牌体系也出现的拉胯，比如公链，在 DeFi 时代几无建树，尚能饭否？
最后看火币的品牌建设。火币由于在国内经营较早，且长期注重合规建设，创始人李林秉承 " 不作恶 " 价值观和 " 老好人 " 学霸人设，使得火币在品牌建设中显现出 " 高大上 " 的 " 学院派 " 气质。
比如在 2019 年 12 月，火币中国与中国移动、中国电信等一起成为区块链网络服务联盟（BSN）的 14 个首批成员单位；2020 年 9 月，火币公链成为 BSN 开放联盟链的 8 家底层框架方之一。
也是在 2019 年 12 月，火币承办了海南自贸港数字经济和区块链国际合作论坛，这是全球首次区块链部长级论坛，来自十多个国家和地区的 14 位部长级别官员出席了论坛。
再看火币的各个子品牌的业务线。除了现货和 OTC 这两个传统强项，火币的衍生品市场份额也在逐步发展。
2021 年 12 月 21 日，火币生态链 Heco 主网正式上线，仅仅两个多月，Heco 链上数据稳居交易所公链第一。截至 2 月 22 日，Heco 链上锁仓主流资产总额已高达 31.25 亿美金，链上日交易量超 300 万笔，非零地址数超 210 万。此外，火币中国、火币大学、火币科技、火币 labs 等品牌百花争鸣，呈现了万箭齐发的效果。
整体上，火币也对子品牌的使用做到了慎重而扎实的管理。
总结下来，币安的品牌知名度最高，但风格激进，其子品牌遍地开花。火币的品牌稳扎稳打，走的是偏高端的路线；火币的子品牌亦是稳扎稳打，稳重求进。而 OKEX 则因为停止提币事件影响和拉胯的子业务，拖累了自身的品牌建设。这一局，币安和火币平分秋色。
三
现金流水平
一流的企业必须拥有强大的现金流。茅台是实体经济中罕见的现金流极为强大的企业。那茅台的现金流来源于哪里呢？其一是得益于其高端品牌支撑下的高定价，茅台的毛利率高达 90% 多，奠定了茅台强大现金流的基础。
另外一个层面，茅台的经销商体系极其强大。强大到什么程度呢？茅台的产量，提前一个季度，就被经销商锁定完毕了。茅台酒这类高端蒸馏白酒，没有保质期，不仅不会随着时间贬值，而且还会随着时间增值。经销商提前锁定茅台，也给茅台提供了强劲的现金流保障。
把平台币类比茅台这种高端酒厂，也是因为平台币背后的交易所具备币圈顶级的现金流能力，交易所是币圈现金流最好、最为颠簸不破的商业模式。
目前，三大交易所的平台币都有自己的回购销毁机制。回购销毁机制是平台币最为重要的价值支撑来源。Tony 自己建立了一个模型，用来对比分析三大交易所的现金流和估值水平，核心思路是现金流折现法。
平台币的现金流主要来自平台自身用于回购销毁代币的现金流。以下为 2020 年三大平台用于回购销毁的现金流统计情况：
从上表可以看出，2020 年，币安用于回购销毁，给 BNB 注入的现金流为 34677 万 USDT，为三大平台之最。而 2020 年，火币用于回购销毁，给 HT 注入的现金流为 22925.5 万 USDT，次于币安，但差距不算明显。
同期，OKEX 用于回购销毁、给 OKB 注入的现金流为 7955 万 USDT，明显落后于火币和币安。
结合各个平台在 20 年的回购销毁金额，给各个平台未来的业绩增长率作出预估，然后按照统一的折现率计算现值，Tony 的模型演示结果显示：
三大交易所 Token 现金流折现估值
从结果看，币安的 BNB 的合理估值最高，为 216.835 美元。其次，火币的 HT 合理估值为 120.655 美元。最后，OKB 的合理估值为 28.874 美金。
此外，估值要结合现值来看，才能发现一个资产的潜力。以 2021 年 2 月 18 日的价格为基准，BNB 的价格已经达到 176 美金，HT 为 14 美金而 OKB 为 9.5 美金。对比现值和估值可以发现，BNB 估值最高，价值变现率最高。而 HT 的上涨潜力达 860%，整整 8.6 倍，忝居头名。OKB 的上涨潜力也达到了了 303%。
多番对比之后，Tony 恍然大悟：这不就是传说中的 " 币茅 " 吗？
结 语
有市场的地方也一定会有质疑。正如当年 " 八项规定 " 下，无数分析师认为白酒行业不行了；还有人说年轻人不喜欢喝茅台，茅台不行了。可是，像 Tony 这样坚定买入茅台的投资人却赚得盆满钵满。
对于平台币也是一样。在从确定性、品牌壁垒和现金流三个层面分析平台币后，" 币圈茅台 " 已经呼之欲出。马云说的好：年轻人现在不懂白酒不要紧，等他们经历了生活的酸甜苦辣，自然明白什么是好酒。同理，只有退潮之后才知道谁在裸泳。
把握 " 币茅 "HT 的上车机会，也许为时不晚。
