就在今年2月，被誉为“火锅毛”的超级餐厅龙头海底捞(HK:06862)市值超过4500亿港元，暴涨之势一度无人能及。仅仅四个月后，今天的市值接近膝盖，跌至不到2万亿港元。
图：海底捞过山车趋势。来源：选择
一群不算大的投资人看热闹，调戏火锅龙头，语气一模一样：“珍惜2000亿海上捕鱼，因为明天将是1000亿。”
同一个市场，海钓4500亿，海钓2000亿。这两种定价肯定有一种是错的：市值在四个月内下跌了50%以上。除了对海钓交易的情绪出现短期变化外，支持2020年海钓大幅上涨的逻辑明显发生了很大变化。
正如索罗斯所说：“世界经济史是一部基于幻觉和谎言的系列。要获得财富，办法就是认清它的假象，投入进去，然后在假象被大众认可之前退出游戏。”
总之，海底捞过去一年的沉浮背后只有一个底层逻辑：
海底捞在错误的周期里是被时间困住了。
01
上升序：火锅之王赛道
一切都要从一年前开始。当时海底捞火锅王的轨迹逻辑还是攻不破的。
首先，火锅轨道的前景几乎无人能及：
中国餐饮市场规模接近5万亿元。根据当时机构的预测，未来四年将有11%的年增长率，其中海底捞所在的火锅轨道份额最大，为14%，未来增长率超过10%。火锅不是雪厚的长坡。
其次，中国餐饮市场集中度很低：
前五名CR5只占3%，比日韩15%的集中度好很多。展望未来，容易规范的火锅一统天下的策略，这几年也得到清晰的验证。
也就是说，在轨迹投资人的想法里，没有疫情因素的海底捞，是一个在快速成长的巨量轨迹中处于非常有利位置的头链火锅玩家，自然有估值溢价的潜力。
再次，从业绩落地来看，海底捞之前的业绩增长逻辑同样坚不可摧：
从2015年到2019年，海底捞门店从146家增加到768家，短短5年，门店数量增加了5倍。
图片：海底捞店越来越多。来源：选择
更何况在分析师的计算中，海底捞门店密度还有进一步提升的空间：
未来，中国一线城市将有3000家海底捞店。这不包括在海外扩张中取得初步成功的店铺扩张策略。显然，这种开店逻辑意味着，2019年海底捞的增长天花板完全打开了。
还有一个加分项。不同于其他无法规模化的竞争火锅业务，海底捞著名的服务体系让海底捞成为永恒的神：
师徒感和主人感下员工强大的向心力，以及服务员对顾客的无微不至的关怀，成为了海底捞的核心竞争力，海底捞有着“适中的品味”，却始终高速成长。
图片：海底捞历年台湾周转率。来源：选择
在百度搜索指数中，海底捞的品牌力度和满意度一直排名第一，是近10年来PC端搜索次数最多的餐厅品牌。
图：海底捞与竞争产品客户满意度对比。来源：百度
最后，海底捞强大的品牌力和盈利能力帮助公司将租金的影响降到最低：
为了吸引品牌入驻，很多购物中心愿意降低租金来吸引海底捞，构成了业绩的正循环。租金比低的海底捞获得了更高的市场份额，从而进一步压倒了吃其他火锅的份额。
此外，海底捞广受欢迎的管理理念，创始人张勇直言不讳的个人光环，海底捞上下游一体化的食品供应链体系，都构成了火锅毛崛起之前的满屋子汽油。
有最好的跑道，最好的马，最好的骑手。此刻，最需要的是一个点燃想象之火的事件。
02
超级报价：生活大爆炸的循环赌博
当然，大家没想到的是，2020年竟然是新冠肺炎疫情，一年之内完成了海底捞200%的涨幅的想象力空间。
众所周知的是，在去年的疫情中，餐饮行业都不同程度遭遇了打击，海底捞也不例外。
2020年一季度，受疫情防控影响，海底捞从1月26日起暂停中国大陆地区所有门店的营业，于3月12日逐步重新开放门店，停业50天左右，中国大陆地区餐厅业务受到重大影响。
紧接着是二季度，全球范围内的餐饮业务也纷纷关门停业。
不过，就在环境纷繁复杂的时候，海底捞掌门人张勇在6月却做出有异常人的判断，认为全球疫情将在9月正式结束，现在正是海底捞大肆扩张的时间。
很显然，这个判断事后看错的不能更离谱了。但在当时那个时间点，张勇的这一决断却显得颇有周期大佬抄底的豪气：
首先，餐饮的刚需属性自不必言，在周期底部逆势扩张，一旦消费回暖，消费者返回购物中心面对的将是正在热闹营业的海底捞门店。
其次，在低景气周期中，去逆势拿下核心位置门店，购物中心地产商给出的租金优惠也会相对更强，这种逆势开店可以大大降低成本，经济回暖之后，业绩弹性必然也会更大。
最后，在竞争对手纷纷倒闭关店的时候，海底捞在招聘，菜品，客流方面的遭遇竞争压力自然也会大大降低。
在抄底逻辑指导之下，在2020年，海底捞一年之内新开了接近544家门店，全球总门店数来到1298家，这是一个一年门店接近翻倍的增速。
在张勇的视野中，海底捞的2021年本来面目应该是这样的：
随着9月份，疫情过后，海底捞门店翻倍，翻台率回升到5的水平，因为疫情期间的低成本店租和员工，还会进一步拉升海底捞盈利水平。
应该说，张勇的这一整套思考和指引并不全错，甚至在那个时间点很有迷惑性——对任何一个行业来说，抄底周期的基本操作手段万变不离其宗：
第一，龙头公司拥有极强的低成本优势：
这一点，海底捞的高翻台率低租金率都是明证。
第二，龙头公司都在景气底部逆势建了很大仓位：
这一点，在张勇指引之下，海底捞的门店数疫情中一年翻倍；
第三，周期从不景气走向景气，量价齐升的那一天：
在张勇的视野里，餐饮全面复苏的那一天最迟在2021年就会到来。
对港股投行分析师来说，从最低点的2000亿左右总市值到最高点的4000亿以上市值，目标价一年翻倍一方面看上去滑稽无比，但另一方面却有其道理所在：
如果海底捞门店翻倍，单店盈利能力再增长20%，2倍盈利能力的火锅之王自然应当享受2倍以上估值。
张勇的抄底迎合了市场的偏好，操纵周期的餐饮大佬形象呼之欲出，一旦周期过去，一切顺利的话，2020年海底捞的龙头地位就将进一步巩固，龙头估值进一步提升毫无难度。
03
押错周期：困在时间里的负向循环
不过，“如果一切顺利”这句话，我们在过去一年中实在听了太多。大家看到看到的都是逆周期重仓下注最终暴赚的幸福前景，却没有人听过许多逆势加仓一把亏光的凄惨故事：
海底捞门店扩张速度惊为天人，但是开店的壮举完成之后，却遇到了一个之前没有想过的问题：
疫情对餐饮影响超预期，海底捞始终走不出疫情影响。
在6月海底捞投资者交流中，张勇坦承，他做出2020年9月疫情就会结束这一判断事后看错的离谱，迅猛开店的决策有待商议，但意识到这个错误却已经是今年3月了，等到开始着手解决这一问题的时候，留给海底捞的时间已经不多了：
现在面对海底捞的是接近1300家亟待整合的门店，以及总共接近13万人的服务员团队，对一家重服务的餐饮公司来说，这样的管理半径几乎已经到了极限。
此外，随着疫情影响，海底捞的翻台率始终无法恢复正常水平，其背后原因是来自消费者的家庭聚餐并没有快速提升。也就是说，盈利能力不仅没有逆势上升，甚至还在不断下降。体现在数据上，海底捞的单店回收成本周期比2019年大大延长了。
除此之外，盈利能力直接下降是作为上市公司的海底捞所不能接受的，但刚刚开设的门店，想实现高翻台率实在是难上加难，而既有门店进一步去提升高翻台率，又只会让消费者忍受更长的等位时间，进一步拉低用户满意度。
年年翻倍的门店数量同样影响了服务员干部体系的培养，招人困难迫使海底捞开始不断在不同门店之间调配有经验的老手，人手不足更进一步直接影响了海底捞的用户满意度。
雪上加霜的是，为了补齐盈利缺口，在餐饮环境极度不景气的2020年，海底捞甚至选择全线菜系涨价来试图改善盈利。
这样一来，海底捞客单价固然迅速上涨，2020年接近了110元/人，但得到的当然是更多的消费者负面评价：在风评中，“海底捞不仅难吃而且很贵”已经慢慢变成了海底捞的标签。
图：海底捞客单价。来源：公司财报
从长期看，用户信心的丧失，也许才是对海底捞市值最大的打击：
在今天的分析师眼中，海底捞是一个客单价定价能力已经透支，品牌美誉度逐渐下滑，但是盈利能力却因为门店整合始终提升不上而无法兑现的过气龙头。
从未来看，海底捞掌门人押错周期产生的巨大成本压力和整合的难度，不出意外的话，会让海底捞盈利能力继续下滑。
如果说海底捞之前实现高位估值是因为门店数量和单店盈利的量价齐升，那可以想象的是，随着门店整合的难度加大，单店盈利迟迟不见起色，海底捞跌到2000亿估值依然难言探底完成。
04
长期视角：张勇的赌性是海底捞最大的不确定性
从长期视角来看，投资人不得不承认，海底捞取得成功与张勇在周期底部热衷一把梭的做法是分不开的。但这也是海底捞最大的不确定性所在。
虽然在我们看来，今天押错周期的海底捞，这一次从炼狱阴霾中走出来只是时间问题；但难以不忐忑的是，张勇同样的下注模式还会继续，同样的困难仍然会出现。而下一次能不能走出来，就很难讲了。
在与投资人交流中，海底捞掌门人张勇进一步吐露了心声：
“进一步，退半步，在海底捞过去发展中会是常态，未来仍然如此。即使我们这次侥幸过关，整合好这1000家门店，我未来还会继续扩张，同样的困难还会发生。”
从这一角度说，海底捞的长期不确定性，同样让追求确定性的港资基金退避三舍。
纵观海底捞冲击5000亿又跌回2000亿的全过程，餐饮景气影响只是一个时代背景。海底捞押错周期之后，被困在时间里，被一度冒进惩罚，很有可能长时间不能恢复元气。
也许，他人一直学不会的海底捞，经历几年低谷后，会想起自己2020年6月决定门店翻倍的那个下午。就在那个下午，海底捞压错了周期，从此被困在时间里。
