近日《期货和衍生品法》正式落地，各种机构甚至监管机构纷纷上台，讨论如何以这部“基本法”为契机，促进和规范行业和市场的发展。
场外衍生品业务作为金融市场主要的风险对冲和收益增厚工具之一，具有定制化、灵活性和杠杆性的特点，不仅可以满足机构客户的投资需求，还可以为券商其他业务的发展带来系统性的推动。业内人士认为，随着衍生品业务的发展，券商有望实现同质化竞争的突破。
去年，我国券商场外金融衍生品业务累计名义本金高达8.4万亿元，同比大幅增长76.56%。2020年这一涨幅高达162.41%，可见我国场外衍生品市场的快速发展。有机构预测，到2030年，衍生品业务将贡献券商15%的利润。
对冲需求推高衍生品规模
有业内人士对证券时报记者表示，随着资管新规的实施，基金、券商、资产管理机构等对风险对冲的需求。尤其是在当前国际地缘政治风险加剧、市场不确定性飙升、波动性大幅放大的背景下。机构客户更需要定制化的风险对冲工具，衍生品对服务机构的长期投资作用显著。
其中，随着管理规模和专业化程度的进一步提高，近年来私募基金对衍生品业务的需求更加多元化和个性化。中证协数据显示，2021年12月新增场外期权中，私募基金客户占比15.84%；新增收益互换业务规模中，私募基金客户占比73.41%。平均而言，私募股权客户作为最大的交易对手，占场外金融衍生品新增名义本金的44.62%。
据称，国内私募基金对券商的定制化需求将成为2022年券商业务的一大亮点之一。对此，招商证券认为，国内市场成熟的一个标志是，主流投资者从非专业散户逐渐转变为保险、公募、私募等机构客户，私募基金逐渐转变为券商衍生品业务的重点客户。2022年以来，市场呈现单边下跌趋势。作为一种有效的风险管理工具，资产管理机构对衍生品有着强烈的需求。
“回顾过去几年的衍生品业务，尤其是私募基金定制化衍生品业务的需求端，历次市场大幅调整都会催生私募基金的对冲需求。”申宏源证券相关业务负责人对证券时报记者表示，经过年初的回调和巨幅波动，私募基金在对冲市场风险、降低产品波动方面产生了大量需求，而场外衍生品由于定制化程度较高，本质上是具有交易波动性的产品，正好可以满足这类客户的需求。
在实际的业务操作中，一线从业者也发现，过去单纯的多头私募基金在市场回调过程中大幅撤退，逐渐意识到衍生品对于私募基金管理和风险控制的必要性，加大了对衍生品产品的定制化投资。
据介绍，目前市场上很多优质股票的估值已经处于历史低位，但左侧建仓需要承担一定的下行风险。为此，一些私募机构会选择气囊结构的场外期权，与估值已跌至合理区间的个股挂钩。这样既在一定程度上规避了下跌风险，又能在市场反弹时占得先机。“随着市场参与者专业化程度的进一步提高，这样的需求有望增加。"申宏源证券相关业务负责人表示。
柜台
回到券商自身，场外衍生品业务的核心应用场景是为投资提供“保险”。券商通过交易波动和对冲风险来盈利，理论上在任何市场都可以赚钱。但与传统的资本中介业务不同，业务规模越大，风险越高。场外衍生品业务有自己的交易中介和匹配的套期保值业务属性，使得交易对手越多，风险工具越丰富，业务规模越大，风险转移的可控性越强。
上述特点使得场外衍生品业务成为券商对冲市场波动、打破强周期的有力武器，因此近年来备受券商关注。但并没有强制要求上市证券公司在定期财务报告中披露衍生产品业务的相关指标。衍生品业务的收入只能计入投资收益和公允价值变动损益，并结合其他业务的投资收益进行观察。因此，很难衡量场外衍生品业务对券商利润的整体贡献。
瑞银证券非银金融分析师曹海峰此前曾预测，衍生品将成为未来10年券商增长的新引擎。国内券商衍生品业务将在2030年发展到成熟阶段。届时，在基准情况下，衍生品业务相关利润对行业总利润的贡献比例可达15%左右，而2019年该业务利润贡献比例仅为4.4%。
证券相关业务负责人也表示，从全行业来看，衍生品业务对券商利润的贡献还比较小，但长期来看有逐步增强的趋势。值得注意的是，券商场外衍生品业务多基于风险中性策略，对降低传统定向自营的业绩波动有重要作用。
“场外衍生品的本质是实现交易双方时间、空间、观点、资质、禀赋的交换，打破政策、地域、行业、指标等各种壁垒，优化自身条件，实现交易双方的平衡共赢。”业内人士向证券时报记者分析，随着场外衍生品业务的不断拓展，当多项业务与场外衍生品结合时，将形成新的催化剂，进一步推动各项业务的发展。
比如在经纪业务上，可以改善投资者结构，吸引机构投资者，满足客户多样化的交易和风险管理需求，避免同质化价格战；在自营业务方面，可以扩大自营投资范围，丰富盈利模式，增强风险控制能力；在两融业务中，可以拓宽融资渠道，降低融资成本，有效补充融券品种和数量，提供风险管理增值服务；在投行业务上，可以帮助企业实现资产负债表管理，提供股权激励，帮助市值管理。
目前，券商专注于为客户提供全面的金融服务，而场外衍生品和财富管理、投资银行、证券借贷、资产管理、研究所、
期货等业务条线均可以形成协同效应，是券商综合金融服务的重要抓手。例如，2021年申万宏源金融创新总部通过财富管理条线累计发行产品规模超300亿，客户产品复购率高，成功为公司引入客户资产，形成有效沉淀；衍生品业务对冲交易持仓产生的资产沉淀形成股票池，可以作为融券业务券源，提升资产周转率，扩大资产负债表，增强衍生品业务的盈利能力。需要注意的是，场外衍生品业务的杠杆效应，在券商近几年的扩表过程中起到了举足轻重的作用。天风证券非银首席分析师夏昌盛认为，2000年以来，国内券商经历了三轮扩表，其中第三轮(2019年至今)扩表具有明显主动扩表属性，资负两端新增规模主要由场外衍生品业务驱动的交易性金融资产和交易类负债所贡献，个别头部券商的扩表速度和扩表规模惊人，短期内实现资产规模翻番。
无独有偶，申万宏源证券课题组《证券公司场外衍生品业务杠杆效用及风险监测研究》曾对比一级交易商与其他券商在2018年前后的财务指标，发现场外衍生品业务既可以提升证券公司的财务杠杆水平，又可与传统业务存在协同效应，从而提升传统业务收益，进而有助于券商提升净资产收益率。
头部券商占据较大市场份额
衍生品业务要求券商具备较强资本金实力以及风险定价能力，龙头券商资产规模大且具备先行试点的先发优势，竞争优势较为明显。中证协数据显示，2021年10月(此后中证协不再披露集中度数据)，从新增初始名义本金来看，收益互换业务新增规模排名前5的券商占比高达87.09%；场外期权新增规模排名前5的券商占比也达到了64.08%。
目前，国内场外衍生品交易商按照一二级分类，一级交易商可以开展个股期权、指数期权、收益互换等所有场外衍生品业务，二级交易商不能开展个股期权的动态对冲交易，仅能向一级交易商寻求背靠背的对冲。截至目前，场外期权交易商已增至45家，其中一级交易商8家，二级交易商37家。而随着二级交易商的不断扩容，场外衍生品的集中度也呈现出缓慢下降的趋势。
对此，招商证券向证券时报记者表示，虽然目前场外衍生品集中度缓慢下降，但凭借更强的产品创新能力、风险管理能力，头部券商的市场地位不会下降。“招商证券属于一级交易商，场外衍生品业务的发展重点是持续保持在行业内的领先地位，不断创设新的交易模式，开发新的产品结构，充分满足市场主流机构客户风险管理和资产配置的需求”。
另据华泰证券金融创新部相关业务负责人介绍，该公司衍生品业务布局主要围绕多个方面展开，持续推进场外衍生品平台化运营建设。申万宏源证券则透露，其场外衍生品业务重点集中在个股期权和跨境业务(跨境收益互换)上，旨在帮助市场主体管理市场风险，这也是监管明确鼓励的发展方向。
在某上市券商相关业务人士看来，随着场外期权新规、收益互换新规相继落地，头部券商在场外衍生品的优势地位还会进一步提升。一方面，头部券商在资本实力、人才储备、产品创设等方面具有显著优势，且布局较早，在场外衍生品的供给端具有先发优势。另一方面，依托于综合金融服务提供能力，头部券商在对接客户财富管理的需求端也具有显著优势。
